Ernest Pytlarczyk: Firmy w Polsce mają wiele powodów, żeby inwestować

Spadek PKB w I kwartale o 0,3 proc. rok do roku okazał się sporo mniejszy niż oczekiwała większość ekonomistów (0,8 proc.). Źródłem niespodzianki był m.in. solidny wzrost inwestycji: o 5,5 proc. rok do roku. Jak to możliwe, że popyt inwestycyjny, który historycznie w okresach dekoniunktury był znacznie słabszy niż popyt konsumpcyjny, tym razem tak szybko rośnie?

Nas ten wynik nie zaskoczył. Spodziewaliśmy się wzrostu inwestycji o 5 proc. rok do roku, czyli niewiele mniejszego, niż podał GUS.

Już po zakończeniu I kwartału ekonomiści przeciętnie szacowali, że inwestycje wzrosły o 2,5 proc., ale wtedy znane już były dane z IV kwartału, gdy inwestycje też zaskoczyły. Wcześniej, na początku 2023 r., zdecydowana większość ekonomistów spodziewała się spadku inwestycji zarówno w I kwartale br., jak i w II kwartale. Wasza prognoza zakładała zniżkę o 2 proc. rok do roku w obu kwartałach. W tym świetle można jednak mówić o niespodziance.

Z miesięcznych danych wiemy, że produkcja budowlana w I kwartale rosła niemrawo. To oznacza, że wzrostu inwestycji nie napędzał tylko sektor publiczny, realizujący projekty infrastrukturalne. Za wzrost inwestycji odpowiadają głównie firmy – potwierdzają to zresztą dane o wynikach średnich i dużych przedsiębiorstw.

I to nie jest dziwne, biorąc pod uwagę fazę cyklu koniunkturalnego i dużą niepewność, z którą mierzą się firmy?

Warunki do inwestycji, wbrew pozorom, są dobre. Firmy mają za sobą trzy lata bardzo dobrych wyników i rosnącej rentowności. W Polsce historycznie firmy decydowały się na inwestycje właśnie wtedy, gdy rosły ich marże. Sam wzrost przychodów nie wystarczał. Żeby firmy chciały inwestować, potrzebują też gotówki, bo kredyt nie jest głównym źródłem finansowania. Kolejnym czynnikiem, który sprzyja inwestycjom, były dobre oceny popytu jeszcze w 2022 roku. Pomaga tu słabość złotego, dzięki której polskie firmy utrzymały konkurencyjność pomimo szybkiego wzrostu płac. Na to wszystko nakładają się strukturalne zmiany w polskiej gospodarce. Mamy do czynienia z dążeniem do poprawy efektywności energetycznej przedsiębiorstw, ale też z falą innowacji w różnych sektorach. Widać np. automatyzację w handlu, wdrożenie sztucznej inteligencji i technologii chmurowych w wielu usługach. To ostatnie zjawisko może mocno zmienić centra usług wspólnych, w których wiele procesów jest podatnych na automatyzację. Wkrótce zaczną się też inwestycje związane z infrastrukturą krytyczną, zbrojeniami.

Do poprawy rentowności firm przyczyniła się wysoka inflacja. Wiele firm wykorzystało okres szybkiego wzrostu cen do podwyższenia marż. Patrząc z tej perspektywy, inflacja okazała się czynnikiem animującym inwestycje, podczas gdy kilka kwartałów temu powszechne były oceny, że inflacja to niepewność, a niepewność jest dla inwestycji zabójcza.

To mit, że inflacja zabija inwestycje, tak samo, jak mitem jest to, że inflacja przyspiesza konsumpcję, bo ludzie chcą kupić zanim wzrosną ceny. Przeciwnie, inflacja uruchamia procesy korekcyjne. Siła nabywcza dochodów spada, realne płace spadają, co ogranicza konsumpcję, a wzrost rentowności firm sprzyja inwestycjom. Struktura PKB stała się dzięki temu mniej proinflacyjna. Trzeba tu jednak podkreślić, że wzrost marż nie był źródłem inflacji, tylko pomógł ją propagować. Czyli to nie jest tak, że zwiększając marże firmy wywołały inflację. Inflacja otworzyła firmom możliwość podwyższenia cen, której w poprzedniej dekadzie w zasadzie nie było. 

Spadek konsumpcji w związku z wysoką inflacją, erodującą siłę nabywczą dochodów, w I kwartale br. był płytszy niż oczekiwała większość ekonomistów. Wyniósł 2 proc. rok do roku, zamiast niemal 3 proc. A teraz konsumpcja jest, jak się zdaje, u progu odbicia. To zahamuje spadek inflacji?

Już jesienią 2022 r. stawialiśmy tezę, że wiosną dojdzie do odbicia konsumpcji. Zakładaliśmy, że zimą konsumenci będą przestraszeni perspektywą kryzysu energetycznego, a czas ograniczonych wydatków pozwoli im zbudować oszczędności. Teraz konsumenci wiedzą, że kryzysu nie było. Widzą, że bezrobocie pozostaje niskie, wzrost płac jest szybki, a inflacja maleje. I dotyczy to w szczególności tych kategorii towarów i usług, gdzie zmiany cen są najbardziej zauważalne: nośniki energii, paliwa, żywność. Konsumenci łapią więc grunt pod nogami. Nie sądzę, żeby odbicie konsumpcji było na tyle silne, żeby zablokowało dezinflację. Żadnego boomu tu nie będzie. Badania sugerują, że w roku wyborczym optymizm zwykle się nie odbudowuje. To jest okres, gdy konsumenci są bombardowani złymi wiadomościami.

Czy to tłumaczy, dlaczego nie jesteście skłonni do podwyższenia prognoz wzrostu gospodarczego pomimo tego, że początek roku okazał się lepszy od oczekiwań?

Częściowo tak. Powodów jest jednak więcej. Po pierwsze, jesteśmy ostrożni co do perspektyw wzrostu gospodarczego na świecie. Jeżeli mamy rację co do recesji - płytkiej bo płytkiej, ale jednak - w USA i strefie euro, polski eksport ucierpi. Po drugie, według naszych prognoz odbicie w realnych dochodach konsumentów nie będzie duże – ze wzrostem płac realnych wyjdziemy na ok. 1 proc. rok do roku. Po trzecie, początek roku nie okazał się lepszy od naszych oczekiwań. Wreszcie, do rachunków narodowych GUS zakradły się chochliki statystyczne, które każą podchodzić z dużym sceptycyzmem do niektórych liczb. Mowa tu o wzroście PKB aż o 3,8 proc. kwartał do kwartału (po odsezonowaniu). Gdyby ta liczba była prawdziwa i wiarygodna, należałoby prognozować wzrost w 2023 r. sięgający 2 proc. Tak jednak nie jest i nie będzie.

Wróćmy do inflacji, która w maju – jak wstępnie oszacował GUS – zmalała do 13 proc. rok do roku z 14,7 proc. w kwietniu. Wygląda na to, że wreszcie spadła też inflacja bazowa, nie obejmująca cen energii, paliw i żywności. Część ekonomistów uważa jednak, że stały za tym czynniki jednorazowe, a inflacja bazowa pozostanie uporczywie wysoka. Podziela pan te obawy?

Nie. Prawdą jest, że dotąd spadek inflacji był w dużej mierze mechaniczny. Ceny surowców zmalały, doszło do normalizacji w łańcuchach dostaw. Otwarcie Chin, które teoretycznie mogło nasilić globalną presję inflacyjną, nie miało takiego efektu. Chiny obecnie eksportują deflację, bo w wielu sektorach mają nadprodukcję. Problemy z dostępnością towarów znikają. Do tego wygasają efekty wcześniejszego osłabienia złotego. To odejmie od inflacji około 1,5 pkt proc. Ale widzimy też, że maleć zaczął rozpęd inflacji bazowej. Ekonomiści przywykli do tego, żeby na inflację bazową patrzeć jako na tę część inflacji, która jest pod wpływem cyklu koniunkturalnego. Ale dziś to nie jest dobre spojrzenie. W inflacji bazowej uwidoczniły się efekty poprzednich szoków w kategoriach niebazowych. Te szoki już wygasają. W części cyklicznej trajektoria inflacji bazowej też będzie opadająca. W związku z sytuacją na rynku pracy utrzymywać może się wzrost cen usług pracochłonnych. Mimo to widać sygnały, że w kategoriach bazowych też zaczyna się dezinflacja. Przybywa kategorii, gdzie wzrosty cen miesiąc do miesiąca są między 0 a 1 proc., a ubywa kategorii, w których są powyżej 1 proc. W naszej ocenie to wszystko sprawi, że już we wrześniu inflacja znajdzie się poniżej 10 proc., a rok zakończy na poziomie 7-8 proc.

Co do tego, że inflacja będzie nadal spadała, wszyscy są właściwie zgodni. Niepewność dotyczy poziomu na koniec roku i tego, czy inflacja jest na drodze do celu NBP, czyli 2,5 proc. rocznie.

Przyznaję, że w 2024 r. zaczną się schody. Spadek inflacji może już nie być tak szybki i nie wiemy, kiedy cel zostanie osiągnięty. Jednym ze źródeł niepewności jest polityka fiskalna. Ale nie można zapominać też o tym, że ostrożność ekonomistów w prognozach spadku inflacji wynika częściowo z tego, że mocno mylili się w poprzednich latach. Łatwo jest założyć, że w polskiej gospodarce wszystko się zmieniło i dawne zależności przestały działać. To nie musi być prawda. Widać sporo sił, które mogą utrzymać inflację na ścieżce spadkowej. Po pierwsze, nie bez znaczenia będą czynniki psychologiczne. Spadek inflacji poniżej 10 proc. będzie istotny dla oczekiwań. Po drugie, wyzwaniem dla gospodarki – w całej Europie, nie tylko u nas - będą dodatnie realne stopy procentowe. Europa od lat funkcjonowała w reżimie ujemnych realnych stóp. To się teraz zmieni, co będzie chłodziło gospodarkę. Nawet jeśli recesji nie będzie, na rynku finansowym ona będzie stale wyceniana. Takie nastroje na rynkach finansowych, w połączeniu z mocniejszym złotym, będą ekwiwalentem zacieśnienia polityki pieniężnej.

W takich okolicznościach RPP będzie miała przestrzeń do obniżki stóp procentowych już w tym roku? Obniżki spodziewa się sporo ekonomistów, ale część uważa, że taki ruch nie będzie miał uzasadnienia makroekonomicznego, tylko polityczne.

Nie wierzę w obniżkę stóp motywowaną politycznie. Obniżka stóp, która nie byłaby na rynkach finansowych postrzegana jako uzasadniona, skutkowałaby wyraźnym osłabieniem złotego. Nie rozumiem, dlaczego RPP miałoby na tym zależeć. Spodziewamy się obniżki stóp procentowych przed końcem br., ale z innych powodów. Prognozy inflacji będą się obniżały. Stopień restrykcyjności polityki pieniężnej potrzebny, aby doprowadzić inflację do celu, będzie się zmieniał. Nie jest tak, że stopy procentowe muszą zostać na obecnym poziomie do czasu, aż inflacja wróci do celu.

Czy to, że wzrost płac będzie powodował presję na wzrost cen części usług, nie wystarczy, aby uniemożliwić powrót inflacji do celu  NBP w przewidywalnej przyszłości? Chyba, że spodziewa się pan ochłodzenia na rynku pracy, ale przy obecnej sytuacji demograficznej i doniesieniach o wyjazdach Ukraińców, to nie wydaje się prawdopodobne.

Nawet w usługach – np. w handlu, pracach biurowych – jest przestrzeń do automatyzacji, która będzie zmniejszała znaczenie wzrostu płac dla cen. Na tym, że w części sektorów usługowych, np. w gastronomii i hotelarstwie, presja na wzrost cen będzie się prawdopodobnie utrzymywała, nie budowałbym tezy, że inflacji nigdy nie uda się sprowadzić do celu. Poza tym, pewne wyhamowanie wzrostu płac jest prawdopodobne. Wysokie żądania płacowe to w części odzwierciedlenie tego, że inflacja była wysoka. Wraz ze spadkiem inflacji, te żądania też będą malały. Mogę sobie wyobrazić, że rynek pracy nie będzie źródłem takiej presji inflacyjnej jak w poprzednich miesiącach nawet w warunkach pełnego zatrudnienia.

Innym powodem, który skłania część ekonomistów do tezy, że inflacji długo nie uda się opanować, jest ekspansywna polityka fiskalna. Rząd, jak się zdaje, akceptuje to, że w najbliższych latach, m.in. z powodu zwiększonych wydatków na zbrojenia, w Polsce będą się utrzymywały duże deficyty w sektorze finansów publicznych.

Wydatki zbrojeniowe w dużej mierze będą finansowały import. Rozluźnienie polityki fiskalnej z tego tytułu nie będzie proinflacyjne. Nie zmienia to faktu, że polityka fiskalna jest ekspansywna w związku z Polskim Ładem, utrzymywaniem elementów tarczy antyinflacyjnej. Dołożenie dodatkowej stymulacji fiskalnej, którą zapowiadają partie polityczne, na pewno nie będzie pomagało w tłumieniu inflacji. Ale wydaje się, że mnożniki fiskalne (miara siły oddziaływania polityki pieniężnej na gospodarkę, w tym inflację – red.) są obecnie sporo mniejsze niż w trakcie pandemii Covid-19. A w przypadku obniżki podatków te mnożniki są nawet mniejsze niż w przypadku transferów. W tym świetle wyliczenia NBP, które sugerują, że ekspansja fiskalna o wartości 1 proc. PKB dołożyłaby do inflacji około 0,5 pkt proc., uznaję za wiarygodne.

Oczekiwana przez pana obniżka stóp procentowych w tym roku to będzie początek cyklu, czy tylko sygnał, że NBP wygrywa wojnę z inflacją? Takie programy, jak kredyt na 2 proc. oraz wakacje kredytowe, których przedłużenie rozważa rząd, nie przeszkodzą kolejnym obniżkom stóp?

Zakładamy, że to będzie początek cyklu łagodzenia polityki pieniężnej, który sprowadzi stopę referencyjną NBP do końca 2024 r. do około 4 proc. Te programy nie są ekwiwalentem znaczącego poluzowania polityki pieniężnej, bo dotyczą tylko fragmentu rynku kredytowego: kredytów hipotecznych. Nie mają wpływu na kredyty obrotowe, inwestycyjne czy konsumpcyjne.