Materiał powstał we współpracy z kancelarią prawną Rymarz Zdort

Sąd Najwyższy w wyroku z 18 lipca 2019 r., I CSK 587/17 uznał, że art. 79 ust. 2 pkt 1 ustawy o ofercie publicznej, zgodnie z którym przy ustalaniu ceny minimalnej w wezwaniu powinno się uwzględnić najwyższą cenę, jaką za akcje będące przedmiotem wezwania określone podmioty zapłaciły w okresie 12 miesięcy przed ogłoszeniem wezwania, obejmuje również przypadki pośredniego nabycia akcji spółki publicznej, czyli sytuacje uzyskania statusu podmiotu dominującego w spółce kapitałowej lub innej osobie prawnej posiadającej akcje spółki publicznej, lub w innej spółce kapitałowej, lub osobie prawnej będącej wobec niej podmiotem dominującym.

Według SN

Sąd Najwyższy orzekł tak, ponieważ art. 79 ust. 2 pkt 1 ustawy posługuje się słowem „zapłacić", które w języku polskim można odnosić zarówno do bezpośredniej, jak i pośredniej zapłaty, tak więc wykładnia językowa tego przepisu nie przesądza o objęciu nim jedynie ceny płaconej w przypadku bezpośredniego nabycia akcji. Wskazał też, że obowiązek przeprowadzenia wezwania aktualizuje się zarówno w przypadku bezpośredniego, jak i pośredniego nabycia akcji, tak więc w świetle wykładni systemowej niespójne byłoby uznanie, że art. 79 ustawy nie obejmuje pośredniego nabycia akcji. Zdaniem SN za takim rozstrzygnięciem przemawia też wykładnia funkcjonalna, ponieważ brak uwzględnienia ceny, którą zapłacono przy nabyciu pośrednim, może stanowić źródło nadużyć, pozwalając łatwo obejść wymogi dotyczące ceny minimalnej w wezwaniu i unicestwiając w ten sposób cel regulacji, jakim jest ochrona akcjonariuszy mniejszościowych. Wykładnia prounijna – art. 79 ustawy stanowi implementację dyrektywy 2004/25/WE w sprawie ofert przejęcia, której celem było wprowadzenie rozwiązań gwarantujących akcjonariuszom mniejszościowym możliwości zbycia akcji w przypadku przejęcia przez inny podmiot kontroli nad spółką po godziwej cenie, a taki cel dyrektywy lepiej będzie realizowany przez prawo krajowe, jeżeli przewiduje ono uwzględnianie konsekwencji pośredniego nabycia akcji przy ustalaniu ich ceny na potrzeby wezwania. Uzasadniając orzeczenie, SN odrzucił argumenty przeciwne wynikające zarówno z wykładni historycznej, tj. brak zmiany art. 79 ustawy przy wprowadzeniu z dniem 13 stycznia 2009 r. definicji legalnej pośredniego nabycia akcji oraz pojawiające się w przeszłości projekty nowelizacji rozszerzające zakres analizowanego przepisu na pośrednie nabycie akcji i wprowadzające procedurę, zgodnie z którą powinna zostać ustalona cena w takiej sytuacji (wycena biegłego rewidenta zatwierdzana przez KNF), jak i ze względów pragmatycznych wynikających z braku wskazania w analizowanej regulacji, w jaki sposób należałoby ustalać cenę akcji w przypadku pośredniego nabycia.

Zdaniem autora

Artykuł 79 ustawy jest przepisem ograniczającym swobodę uczestników obrotu w ustaleniu ceny sprzedaży i wyznacza cenę minimalną w rozumieniu art. 539 kodeksu cywilnego. Przepisy ograniczające swobodę uczestników obrotu nie powinny być interpretowane rozszerzająco.

Biorąc pod uwagę, że ustawa zawiera definicję legalną pośredniego nabycia i w szeregu przepisów odnosi się do pośredniego nabycia, wykładnia systemowa prowadzi do przeciwnego wniosku niż przyjęty przez SN. Należy zwrócić uwagę na art. 74 ust. 4 ustawy, który rozszerza obowiązek dopłacenia akcjonariuszom, którzy zbyli akcje w wezwaniu na 100 proc. również na sytuację pośredniego nabycia kolejnych akcji spółki po cenie wyższej niż cena określona w tym wezwaniu w okresie sześciu miesięcy po przeprowadzeniu wezwania.

Ustawa wskazuje też sytuacje, kiedy dopuszczalne jest odstąpienie od ceny opartej na średnich cenach rynkowych, i reguluje procedurę ustalenia w takim przypadku ceny minimalnej w wezwaniu (art. 79 ust. 4a i następne ustawy).

Gdyby ustawodawca chciał, aby art. 79 ust. 2 pkt 1 ustawy obejmował również sytuację pośredniego nabycia, to zostałoby to wprost wskazane w przepisie oraz wprowadzona zostałaby procedura określania i weryfikacji ceny w takim przypadku.

Z uwagi na to, że polski ustawodawca zdecydował się wprowadzić dwa progi wezwań, ustawa w pełni nie realizuje celu dyrektywy, jakim było wprowadzenie rozwiązań gwarantujących mniejszościowym posiadaczom papierów wartościowych możliwości ich zbycia w przypadku przejęcia przez inny podmiot kontroli nad spółką za godziwą cenę. W sytuacji przekroczenia przez inwestora progu 33 proc. i ogłoszenia wezwania na 66 proc. akcji akcjonariusze mniejszościowi mogą nie mieć możliwości zbycia wszystkich posiadanych akcji.

Dyrektywa w odniesieniu do ceny stanowi jedynie, że za godziwą cenę uznaje się najwyższą cenę zapłaconą przez oferenta za te same papiery wartościowe, nie nakazując uwzględnienia ceny przy pośrednim nabyciu.

W sytuacji braku w dyrektywie jednoznacznej reguły wykładnia prounijna z powołaniem się na cel dyrektywy, którego ustawa świadomie i tak nie realizuje, nie powinna prowadzić do wykreowania w polskim prawie nowej normy prawnej czy też być sprzeczna z normą prawa krajowego wynikającą z wykładni językowej i systemowej, a do tego prowadzi interpretacja przyjęta przez Sąd Najwyższy.

Przypadki pośredniego nabycia mogą polegać na nabyciu akcji lub udziałów w spółce celowej posiadającej jedynie akcje spółki publicznej, jak również na przejęciu kontroli nad podmiotem posiadającym oprócz akcji spółki publicznej wiele różnych aktywów i pasywów.

Biorąc pod uwagę różnorodność dopuszczalnych metod wyceny oraz to, że wycena przygotowana przez profesjonalny podmiot nie wskazuje konkretnej wartości, ale zazwyczaj przedział cenowy, przyjęcie interpretacji, za którą opowiedział się Sąd Najwyższy, w sytuacji braku szczegółowych regulacji ustawowych określających przesłanki ustalania ceny przez podmioty uprawnione do sporządzenia wyceny oraz przyznające KNF uprawnienie do weryfikacji takiej wyceny, jest trudne do pogodzenia z zasadą bezpieczeństwa i pewności obrotu.

Praktyczne konsekwencje

Sąd Najwyższy niezwykle rzadko zajmuje się zagadnieniami prawa rynku kapitałowego. Omawiane orzeczenie stanowi próbę znalezienia słusznościowego rozwiązania w konkretnej sprawie, która była przedmiotem rozstrzygnięcia. Niemniej przyjęta przez Sąd Najwyższy interpretacja nie tylko budzi poważane wątpliwości na gruncie przyjętych reguł wykładni, ale również będzie prowadzić do trudności praktycznych zwiększających niepewność uczestników obrotu.

- Autor jest partnerem w departamencie korporacyjnym kancelarii Rymarz Zdort

- Materiał powstał we współpracy z kancelarią prawną Rymarz Zdort