Sprzedaż udziałów lub akcji. Co zrobić, żeby transakcja się zamknęła?

Okres przejściowy (interim period) to okres pomiędzy zawarciem umowy a jej wykonaniem, w wyniku którego dochodzi do przeniesienia na nabywcę tytułu prawnego do udziałów lub akcji w spółce. W tym czasie strony są już związane umową, ale kontrola nad spółką pozostaje po stronie sprzedającego. Kupujący nie zarządza jeszcze spółką, jest jednak zainteresowany tym, aby do czasu zamknięcia transakcji jej wartość i sposób funkcjonowania nie uległy istotnemu pogorszeniu. Z tego względu sposób uregulowania praw i obowiązków stron na tym etapie często decyduje o tym, czy transakcja zostanie sprawnie sfinalizowana, a strony unikną sporów na tym tle w przyszłości.

Warunki zawieszające – kluczowy element podziału ryzyka w transakcji

Warunki zawieszające najczęściej dotyczą uzyskania wymaganych zgód regulatorów, banków lub kluczowych kontrahentów, zakończenia procesów reorganizacyjnych, spłaty lub refinansowania zadłużenia, uporządkowania struktury grupy albo rozwiązania wybranych sporów lub kwestii korporacyjnych przed zamknięciem transakcji.

Szczególne znaczenie mają w tym zakresie zgody regulatorów. W praktyce transakcyjnej jednym z najczęściej spotykanych warunków zawieszających jest uzyskanie zgody organu ochrony konkurencji, np. Komisji Europejskiej lub Prezesa Urzędu Ochrony Konkurencji i Konsumentów. Dotyczy to przede wszystkim większych transakcji albo rynków, na których poziom koncentracji jest szczególnie istotny z perspektywy konkurencji.

W niektórych transakcjach zakres wymaganych zgód wykracza poza standardową kontrolę koncentracji. Dotyczy to zwłaszcza przedsiębiorstw działających w obszarach mających znaczenie dla bezpieczeństwa państwa, ciągłości świadczenia usług lub stabilności rynku. W praktyce dodatkowe obowiązki regulacyjne mogą wynikać również z przepisów dotyczących kontroli niektórych inwestycji, obejmujących m.in. podmioty działające w sektorach strategicznych, takich jak energetyka, infrastruktura, telekomunikacja czy wybrane obszary ochrony zdrowia.

Rekomendowanym rozwiązaniem jest określenie w umowie zakresu działań, jakie kupujący powinien podjąć w celu uzyskania wymaganych zgód regulacyjnych.

Ma to szczególne znaczenie w sytuacjach, w których regulator uzależnia wydanie zgody od spełnienia dodatkowych warunków, np. przeprowadzenia reorganizacji grupy, sprzedaży części aktywów lub podjęcia określonych zobowiązań inwestycyjnych. W praktyce postanowienia tego rodzaju regulują również zasady współpracy stron w  toku postępowań regulacyjnych, w tym sposób wymiany informacji, przygotowywania dokumentacji oraz uzgadniania stanowiska wobec regulatora. Ich celem jest zwiększenie przewidywalności procesu oraz ograniczenie ryzyka sporów dotyczących zakresu obowiązków stron przy uzyskiwaniu wymaganych zgód.

Uzyskanie wymaganych zgód regulacyjnych co do zasady jest jednym z najbardziej czasochłonnych etapów całej transakcji. Czas trwania postępowań administracyjnych często trudno precyzyjnie przewidzieć, co bezpośrednio wpływa na harmonogram zamknięcia transakcji. Z tego względu sposób uregulowania odpowiedzialności stron za uzyskanie zgód ma istotne znaczenie.

Zobowiązania w okresie przejściowym

Równie istotne znaczenie mają postanowienia regulujące sposób prowadzenia działalności spółki pomiędzy podpisaniem umowy a wykonaniem umowy. W praktyce okres ten często trwa wiele tygodni, a niekiedy nawet kilka miesięcy. W tym czasie sytuacja przedsiębiorstwa może ulec zmianie, zarówno pod względem finansowym, jak i organizacyjnym czy operacyjnym.

Z tego powodu umowy sprzedaży udziałów lub akcji zwykle przewidują szczególne zasady obowiązujące do czasu finalizacji transakcji. Ich podstawowym celem jest utrzymanie parametrów biznesowych i finansowych spółki przyjętych przez kupującego przy wycenie przedsiębiorstwa.

Najczęściej obejmują one ograniczenia dotyczące podejmowania istotnych decyzji biznesowych i finansowych bez zgody kupującego. W  praktyce dotyczy to przede wszystkim zaciągania nowego zadłużenia, sprzedaży istotnych aktywów, wypłaty środków do wspólników, realizacji znaczących inwestycji oraz zmian dotyczących kluczowych kontraktów lub kadry zarządzającej.

Szczególne znaczenie ma w tym zakresie obowiązek prowadzenia działalności zgodnie z dotychczasową praktyką. Oznacza to, że sprzedający co do zasady nie powinien bez zgody kupującego podejmować decyzji wykraczających poza zwykły tok działalności, takich jak zmiana strategii biznesowej, realizacja istotnych inwestycji czy zaciąganie nadzwyczajnych zobowiązań.

W praktyce tego rodzaju postanowienia mają ograniczyć ryzyko sytuacji, w której pomiędzy podpisaniem umowy a zamknięciem transakcji dojdzie do istotnej zmiany modelu działalności, pogorszenia sytuacji finansowej spółki albo utraty kluczowych aktywów czy kontraktów.

Jednocześnie zakres takich ograniczeń powinien pozostawać proporcjonalny do rzeczywistych ryzyk związanych z transakcją. Zbyt daleko idące uprawnienia kontrolne kupującego mogą utrudniać podejmowanie bieżących decyzji biznesowych, wydłużać procesy operacyjne albo ograniczać spółce możliwość reagowania na zmieniające się warunki rynkowe.

Z drugiej strony zbyt ogólne lub mało precyzyjne postanowienia mogą nie zapewniać kupującemu realnej ochrony przed działaniami, które istotnie wpływają na wartość przedsiębiorstwa, np. zmianą struktury finansowania, utratą kluczowych kontraktów czy podejmowaniem ponadstandardowego ryzyka biznesowego.

Dlatego zakres zobowiązań obowiązujących pomiędzy podpisaniem umowy a zamknięciem transakcji powinien być każdorazowo dostosowany do charakteru działalności spółki, specyfiki danej branży oraz ryzyk, które z perspektywy stron mogą mieć istotny wpływ na powodzenie transakcji.

Ryzyka w transakcjach M&A. Warunki zawieszające w praktyce

W praktyce transakcyjnej problemy rzadko wynikają wyłącznie z całkowitego braku wymaganej zgody lub niespełnienia warunku zawieszającego. Znacznie częściej źródłem sporu stają się sytuacje pośrednie, takie, w których formalnie możliwe jest zamknięcie transakcji, jednak jej warunki istotnie odbiegają od założeń przyjętych przez strony na etapie negocjacji.

Dotyczy to w szczególności przypadków, w których:

- regulator wydaje zgodę, ale nakłada dodatkowe ograniczenia lub obowiązki,

- kontrahent wyraża zgodę jedynie częściowo,

- albo spełnienie warunku wymaga działań istotnie bardziej kosztownych lub organizacyjnie skomplikowanych niż pierwotnie zakładano.

W takich sytuacjach strony zaczynają zwykle dyskutować nie o tym, czy warunek został formalnie spełniony, lecz czy jego realizacja odpowiada ekonomicznym i biznesowym założeniom transakcji.

Największe ryzyko pojawia się wtedy, gdy warunki zawieszające zostały sformułowane zbyt ogólnie albo pozostawiają jednej ze stron zbyt szeroki zakres uznania. Dotyczy to zwłaszcza postanowień uzależniających finalizację transakcji od oceny lub satysfakcji kupującego. Takie rozwiązania mogą ułatwiać negocjacje, jednak w praktyce istotnie zwiększają ryzyko konfliktu na etapie realizacji umowy.

Dlatego dobrze przygotowana dokumentacja transakcyjna możliwie precyzyjnie określa:

- jakie warunki muszą zostać spełnione,

- która ze stron odpowiada za ich realizację,

- jakie działania strony są zobowiązane podejmować,

- oraz jakie skutki wywoła brak spełnienia określonego warunku.

W praktyce spory bardzo rzadko dotyczą samego faktu nieuzyskania zgody regulatora lub kontrahenta. Znacznie częściej dotyczą tego, czy dana strona podjęła wystarczające działania w celu jej uzyskania. Jeżeli umowa nie określa standardu postępowania stron, ryzyko konfliktu istotnie wzrasta.

To właśnie w takich sytuacjach ujawnia się różnica pomiędzy dokumentacją formalnie poprawną a dokumentacją rzeczywiście dostosowaną do realiów konkretnej transakcji. Dobrze przygotowane postanowienia powinny bowiem uwzględniać nie tylko scenariusze oczywiste, lecz także sytuacje graniczne, które w praktyce transakcyjnej występują wyjątkowo często.

Klauzula niekorzystnej zmiany

Ważne z perspektywy negocjacji postanowień dotyczących okresu przejściowego są klauzule dotyczące tzw. istotnej niekorzystnej zmiany (material adverse change – MAC). Ich celem jest ochrona kupującego na wypadek wystąpienia zdarzeń, które mogłyby istotnie pogorszyć sytuację przedsiębiorstwa jeszcze przed przejęciem kontroli nad spółką. Ochrona ta ma polegać na możliwości odstąpienia od transakcji albo odmowy jej zamknięcia, jeżeli pomiędzy podpisaniem umowy a wykonaniem umowy dojdzie do istotnego pogorszenia sytuacji finansowej, operacyjnej lub prawnej przedsiębiorstwa.

W praktyce może to dotyczyć np. utraty istotnego klienta, cofnięcia kluczowego zezwolenia lub koncesji, wystąpienia poważnego incydentu regulacyjnego lub cyberbezpieczeństwa, istotnego pogorszenia płynności finansowej spółki albo ujawnienia nieprawidłowości mających wpływ na sposób prowadzenia działalności przedsiębiorstwa.

Z perspektywy kupującego klauzula MAC pełni funkcję zabezpieczenia przed koniecznością finalizacji transakcji w warunkach istotnie odbiegających od tych, które stanowiły podstawę wyceny i decyzji inwestycyjnej.

Z kolei z perspektywy sprzedającego kluczowe znaczenie ma możliwie precyzyjne określenie przypadków, które rzeczywiście będą mogły zostać uznane za istotną niekorzystną zmianę. Zbyt szeroko sformułowane klauzule mogą bowiem prowadzić do sytuacji, w której kupujący uzyska nadmiernie elastyczne narzędzie pozwalające na wycofanie się z transakcji lub próbę renegocjacji jej warunków.

Z tego względu klauzule MAC zwykle wyłączają zdarzenia o charakterze ogólnorynkowym lub makroekonomicznym, takie jak pogorszenie sytuacji gospodarczej, wzrost stóp procentowych, inflacja, zaburzenia w łańcuchach dostaw, zmiany sytuacji geopolitycznej czy ogólne spadki koniunktury w danej branży, o ile nie wpływają one na dane przedsiębiorstwo w sposób szczególnie dotkliwy.

W praktyce ich skuteczność zależy jednak przede wszystkim od precyzyjnego zdefiniowania sytuacji, które mają uprawniać kupującego do odmowy zamknięcia transakcji.

Podsumowanie

Okres pomiędzy podpisaniem umowy a zamknięciem transakcji jest jednym z najbardziej wrażliwych etapów transakcji. To właśnie wtedy kluczowe znaczenie mają odpowiednio skonstruowane warunki zawieszające oraz zobowiązania regulujące sposób prowadzenia działalności spółki do czasu przejęcia kontroli przez kupującego.

Dobrze przygotowana dokumentacja transakcyjna powinna nie tylko określać warunki finalizacji transakcji, lecz także precyzyjnie regulować podział ryzyk pomiędzy stronami oraz sposób postępowania w sytuacjach spornych lub niestandardowych. W praktyce to właśnie te mechanizmy często decydują o tym, czy transakcja zostanie sprawnie i bezpiecznie doprowadzona do zamknięcia.

Marita Pełszyk, Adwokat, Senior Associate, BM Lawyers

Joanna Płocica, Junior Associate, BM Lawyers