Oferty publiczne poniżej 1 mln euro znów bez pośrednictwa firmy inwestycyjnej. Nowelizacja ustawy o obrocie instrumentami finansowymi

Główne cele tego aktu prawnego zostały wskazane już w jego nazwie, tj. uatrakcyjnienie rynków kapitałowych UE oraz zmniejszenie barier w dostępie do kapitału dla małych i średnich przedsiębiorstw. Jak zostało dostrzeżone przez unijnego prawodawcę w motywach rozporządzenia, istotnymi czynnikami obniżającymi atrakcyjność rynków publicznych są m.in. wysokie koszty przestrzegania przepisów, co ma szczególnie istotne znaczenie w przypadku małych ofert publicznych papierów wartościowych, oraz nieproporcjonalne wymogi stawiane emitentom, dlatego też jednym z założeń było zmniejszenie kosztów i obciążeń.  

Wbrew celom przyjętym w unijnym rozporządzeniu, w przypadku polskich regulacji nowe przepisy nieintencjonalnie doprowadziły jednak do powstania istotnego utrudnienia w zakresie ofert publicznych o niewielkich wartościach.

Listing Act a oferty publiczne poniżej 1 mln euro

Celem wprowadzenia, w pierwszej kolejności wskazać należy, że co do zasady dokonywanie ofert publicznych objęte jest tzw. przymusem maklerskim, czyli obowiązkiem pośrednictwa firmy inwestycyjnej. Zaangażowanie profesjonalnego podmiotu ma na celu m.in. zapewnienie odpowiedniego poziomu ochrony inwestorów. W przypadku niektórych ofert publicznych polski ustawodawca zdecydował się jednak na odstąpienie od przymusu maklerskiego. Z powyższego zwolnienia do grudnia ubiegłego roku korzystały m.in. oferty publiczne papierów wartościowych o łącznej wartości mniejszej niż 1 milion euro, obliczanej za okres 12 miesięcy, co uzasadnione było stosunkowo nieznaczną wielkością tych ofert.

Powyższy wyjątek wynikał z art. 19 ust. 1 pkt 2 lit. a) ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowym, którego konstrukcja została oparta na odwołaniu do art. 1 ust. 3 tzw. rozporządzenia prospektowego, czyli rozporządzenia Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2017/1129 z dnia 14 czerwca 2017 r. w sprawie prospektu, który ma być publikowany w związku z ofertą publiczną papierów wartościowych lub dopuszczeniem ich do obrotu na rynku regulowanym oraz uchylenia dyrektywy 2003/71/WE.  

Z dniem 4 grudnia 2024 r., w wyniku wejścia w życie części przepisów wspomnianego już rozporządzenia 2024/2809, uchylony został art. 1 ust. 3 rozporządzenia prospektowego, wyłączający stosowanie rozporządzenia prospektowego w przypadku ofert publicznych papierów wartościowych o łącznej wartości w Unii Europejskiej mniejszej niż 1 000 000 euro, do którego odsyła art. 19 ust. 1 pkt 2 lit. a) ustawy o obrocie instrumentami finansowym. W konsekwencji powyższego, niezależnie od woli krajowego prawodawcy, oferty publiczne o wartości do 1 miliona euro przestały korzystać z wyjątku od przymusu maklerskiego.

Deregulacja ustawy o obrocie instrumentami finansowym

Mając na uwadze, że pośrednictwo firmy inwestycyjnej przy ofercie publicznej wiąże się z koniecznością poniesienia dodatkowych kosztów pozyskiwania kapitału, zmiana ta w szczególności dotknęła małych i średnich przedsiębiorców, tworząc barierę ograniczającą im dostęp do finansowania kapitałowego. Powyższe niewątpliwie było skutkiem odmiennym od zamierzonego przez unijnego prawodawcę „ułatwienia małym i średnim przedsiębiorstwom dostępu do kapitału”.  

W celu wyeliminowania powstałej nadregulacji, Ministerstwo Finansów przygotowało projekt nowelizacji ustawy o obrocie instrumentami finansowymi, który na początku maja bieżącego roku został opublikowany na stronie Rządowego Centrum Legislacji.  

Projektowana ustawa ma przywrócić zasady pośrednictwa firmy inwestycyjnej, które obowiązywały przed dniem 4 grudnia 2024 r., wprost wskazując, że przymus maklerski nie obejmuje „oferty publicznej papierów wartościowych, w wyniku której zakładane wpływy brutto emitenta lub oferującego na terytorium Rzeczypospolitej Polskiej, liczone według ich ceny emisyjnej lub ceny sprzedaży z dnia jej ustalenia, stanowią mniej niż 1 000 000 euro, i wraz z wpływami, które emitent lub oferujący zamierzał uzyskać z tytułu ofert publicznych takich papierów wartościowych, dokonanych w okresie poprzednich 12 miesięcy, będą mniejsze niż 1 000 000 euro”.  

Projektowana zmiana w ustawie o obrocie instrumentami finansowymi, w szczególności w kontekście problemu gold-platingu, czyli wprowadzania nadmiarowych regulacji w stosunku do prawa unijnego, stanowi krok w dobrym kierunku.

Warto jednak wspomnieć, że projekt został skierowany do uzgodnień, konsultacji publicznych i opiniowania, w ramach których uwagi do projektu zgłosił Rzecznik Finansowy, wskazując na korzystny skutek tej dosyć przypadkowej zmiany w ustawie o obrocie instrumentami finansowym, polegający na wzmocnieniu ochrony inwestorów, w związku z zaangażowaniem „zaufanej osoby trzeciej” w proces oferowania. Rzecznik Finansowy zarekomendował zatem „przeprowadzenie ewaluacji takich emisji, np. po 2 latach, a w zależności od jej wyników ewentualne wprowadzenie korekty do obecnych zmian regulacyjnych”. Uwaga ta została jednak odrzucona przez Ministerstwo Finansów, które w swoim stanowisku podkreśliło, że oferty tego rodzaju zazwyczaj kierowane są do inwestorów instytucjonalnych, a wpływ tej zmiany skutkuje wzrostem kosztów oferty, które mogą być niewspółmierne do jej wartości.   

Listing Act – istotne zmiany

Przypomnieć należy, że Listing Act to jednak nie tylko przyczyna modyfikacji przymusu maklerskiego przy ofertach publicznych, ale przede wszystkim szereg istotnych zmian dla emitentów, w szczególności rozporządzenia prospektowego.  

Oprócz już wspomnianego uchylenia wyłączenia spod rozporządzenia prospektowego ofert publicznych o wartości do 1 mln euro, wskazać należy na:

§  Wprowadzenie systemu dwóch progów wyłączenia z obowiązku publikacji prospektu w przypadku ofert publicznych innych niż transgraniczne – podstawowego (12 mln euro całkowitej zagregowanej wartości oferowanych papierów wartościowych w UE za okres 12 miesięcy) oraz, na zasadzie odstępstwa od progu podstawowego, progu 5 mln euro, który może zostać przyjęty przez państwo członkowskie. W takim przypadku państwa członkowskie mogą nałożyć na emitenta obowiązek przedłożenia i podania do wiadomości publicznej dokumentu zawierającego informacje, jak wymagane w przypadku podsumowania prospektu lub dokumentu zawierającego informacje wymagane na szczeblu krajowym, pod warunkiem że zakres i poziom takich informacji są równoważne lub niższe od określonych dla podsumowania prospektu. Warto przy tym wspomnieć, że zgodnie z rozporządzeniem prospektowym podsumowanie powinno być krótkim dokumentem, nie dłuższym niż siedem  stron A4.

§  Zmiany w zakresie wyjątków prospektowych, takie jak chociażby podwyższenie z 20 % do 30 % progu liczby papierów wartościowych, w przypadku papierów wartościowych  tożsamych z papierami wartościowymi dopuszczonymi już do obrotu na tym samym rynku regulowanym. Katalog wyjątków rozszerzono również o trzy nowe, w tym o oferty papierów wartościowych tożsamych z papierami wartościowymi, które są dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym lub na rynku rozwoju MŚP nieprzerwanie od co najmniej 18 miesięcy przed ofertą nowych papierów wartościowych oraz analogiczny, dopuszczeniowy, dotyczący papierów wartościowych tożsamych z papierami wartościowymi już dopuszczonymi do obrotu na rynku regulowanym nieprzerwanie od co najmniej 18 miesięcy.  

§  Standaryzację prospektów. Jak zauważył unijny prawodawca, rozbudowane prospekty mogą wpływać negatywnie na zdolność inwestorów do podejmowania przemyślanych decyzji inwestycyjnych, a koszt ich sporządzenia może być zbyt dużym obciążeniem dla emitentów, dlatego też Listing Act wprowadza maksymalny limit stron prospektu dotyczącego akcji - 300 stron w formacie A4 (z pewnymi wyjątkami spod tego limitu). Wzór i układ prospektów oraz wymogi dotyczące stylu mają zostać określone w wykonawczych standardach technicznych.

§  Nowy rodzaj prospektu - prospekt UE na rzecz kontynuacji oraz odświeżony prospekt UE na rzecz emisji dla rozwoju.

Zmiany wprowadzone Listing Act są zatem nie tylko liczne, ale i znaczące. To nie tylko krok w stronę budowy unii rynków kapitałowych, czyli zintegrowanych rynków kapitałowych w UE, ale przede wszystkim wsparcie dla przedsiębiorstw poszukujących finansowania alternatywnego wobec tradycyjnych kredytów bankowych. Zmienione oraz nowe wyjątki prospektowe, krótsze, ujednolicone prospekty, to dla emitentów realna szansa na łatwiejsze, tańsze i bardziej dostępne finansowanie kapitałowe.  

Informacje o Autorach:

Tomasz Kamiński, Adwokat, Wspólnik w Krzysztof Rożko i Wspólnicy Kancelaria Prawna

Tomasz Kamiński w Rankingu Kancelarii Prawniczych „Rzeczpospolita 2023” jest indywidualnie rekomendowany w kategorii Private equity.

Tomasz Kamiński w Rankingu The Legal 500 EMEA 2023 jest rekomendowany w kategorii Capital Markets.

Katarzyna Okoń, radca prawny w Krzysztof Rożko i Wspólnicy Kancelaria Prawna