Dobra diagnoza, dobre leczenie…

W raporcie „Gold-plating w Polsce” z maja br., opublikowanego na stronie internetowej Projektu SprawdzaMY, zaprezentowano przykłady 100 regulacji krajowych, które uznano za przypadki „gold-platingu” lub nadmiarowej implementacji prawa Unii Europejskiej. Wskazano zarówno przepisy o charakterze ponadbranżowym (dotyczące np. obszaru AML, tzw. sygnalistów, cyberbezpieczeństwa, prawa podatkowego, ochrony konkurencji i konsumentów), jak i wiele regulacji sektorowych odnoszących się m.in. do działalności banków, funduszy inwestycyjnych czy usług finansowych. Autorzy raportu zwracają uwagę, że z „gold-platingiem” mamy do czynienia wtedy, gdy prawodawca krajowy – w ramach lub przy okazji wdrażania prawa UE – wprowadza nowe, dodatkowe lub dalej idące regulacje, które nie są niezbędne dla implementacji przepisów unijnych i zapewnienia ich skuteczności. Wskazują ponadto, że efektem „gold-platingu” może być również nadregulacja na poziomie prawa krajowego – czyli zwiększenie obciążeń regulacyjnych dla adresatów przepisów obowiązujących w danym państwie członkowskim w stosunku do wymogów unijnych. W naszym kraju, w przeciwieństwie np. do Francji, Niemiec czy Wielkiej Brytanii, nie istnieją skoordynowane mechanizmy ukierunkowane na identyfikowanie i eliminowanie przypadków nadregulacji i „gold-platingu”, tam, gdzie zjawiska te są postrzegane jako zbędne lub szkodliwe.

W odniesieniu do działalności funduszy inwestycyjnych jako przykład nadmiarowej regulacji wskazano przepisy rozporządzenia krajowego, określające maksymalne wartości opłat stałych za zarządzanie funduszami otwartymi (FIO) oraz specjalistycznymi funduszami otwartymi (SFIO). Jakkolwiek ograniczenie w zakresie wysokości wspomnianych opłat zostało wprowadzone niejako „przy okazji” transpozycji do polskiego porządku prawnego Dyrektywy MIFID II, to z dokumentów towarzyszących procesowi legislacyjnemu wynika, że nie było to kwalifikowane przez regulatora jako niezbędne dla wdrożenia unijnej dyrektywy.

Poza zakres dyrektywy wykraczało również wprowadzenie do ustawy o funduszach inwestycyjnych i zarządzaniu alternatywnymi funduszami inwestycyjnymi obowiązku wyodrębnienia w przypadku FIO oraz SFIO tzw. „czystych jednostek uczestnictwa”, zbywanych bezpośrednio przez fundusz, bez udziału dystrybutorów (art. 83a ustawy). Konsekwencją braku pośredników jest to, że ustalane w odniesieniu do tej kategorii jednostek uczestnictwa wynagrodzenie stałe towarzystwa funduszy inwestycyjnych (TFI) za zarządzanie funduszem nie może obejmować wynagrodzenia podmiotów uczestniczących w dystrybucji z tytułu wykonywanych przez te podmioty na rzecz uczestnika lub potencjalnego uczestnika funduszu czynności mających na celu poprawę jakości usługi podstawowej (tj. przyjęcia i przekazania zlecenia nabycia lub zbycia jednostek). W raporcie zwraca się uwagę, że choć art. 83a został wprowadzony do ustawy w ramach implementacji MIFID II, to jednak ani jego treść, ani obowiązek wprowadzenia takiej regulacji nie wynika z prawa UE. Są to zaledwie dwa przykłady spośród wielu opisanych w raporcie sytuacji, w których wprowadzanie przez polskiego prawodawcę dodatkowych obowiązków niezwiązanych bezpośrednio z koniecznością wdrożenia regulacji UE, skutkowało pogorszeniem konkurencyjności i innowacyjności polskich przedsiębiorców na tle rynku europejskiego, szczególnie wobec podmiotów z tych państw członkowskich, które zdecydowały się na zastosowanie podejścia minimalnego w zakresie implementacji dyrektyw (tzw. metoda „copy-out”). Takie podmioty nie muszą się bowiem mierzyć np. z ograniczeniami lub kosztami związanymi z przestrzeganiem regulacji krajowych, identyfikowanych jako nadmiarowe wobec unijnego punktu odniesienia.

U progu zmian

Rośnie liczba projektów zmian związanych z deregulacją rynku kapitałowego, zgłoszonych za pośrednictwem internetowej platformy „SprawdzaMY”, które przekazane zostały stronie rządowej. Coraz więcej projektów trafia również do prac parlamentarnych. Dotyczy to np. inicjatywy zmierzającej do zmiany przepisów ustawy o obrocie instrumentami finansowymi w taki sposób aby zrezygnować z obowiązku pośrednictwa firmy inwestycyjnej dla ofert publicznych o wartości mniejszej niż równowartość 1 mln euro (druk nr 1269). W uzasadnieniu do projektu wskazuje się, że wprowadzenie wspomnianego pośrednictwa skutkowało zwiększeniem kosztów pozyskiwania kapitału przez małych przedsiębiorców w związku z potrzebą angażowania pośrednictwa firmy inwestycyjnej. W rezultacie nastąpiło ograniczenie dostępu małych przedsiębiorców do kapitału, z uwagi na niezamierzone zmniejszenie wykorzystania instrumentów rynku kapitałowego w finansowaniu tej grupy przedsiębiorców.

Warto zwrócić uwagę również na inicjatywy zmierzające do wprowadzenia większej elastyczności przepisów ustawy o funduszach inwestycyjnych i zarządzaniu alternatywnymi funduszami inwestycyjnymi w zakresie dotyczącym kształtowania oferty produktowej dla inwestorów. Pierwszy z takich projektów (druk nr 1305) zmierza do ułatwienia łączenia niepublicznych funduszy inwestycyjnych zamkniętych, których organem jest to samo towarzystwo funduszy inwestycyjnych. Ma temu służyć złagodzenie wymogów dotyczących zgody zgromadzenia inwestorów na takie połączenie m.in. poprzez obniżenie progu głosów ogólnej liczby certyfikatów inwestycyjnych danego funduszu oddanych za połączeniem (z 2/3 do więcej niż połowy), czy umożliwienie zwołania przez TFI kolejnego zgromadzenia, w przypadku gdy w głosowaniu głosy oddali uczestnicy funduszu reprezentujący mniej niż połowę ogólnej liczby certyfikatów inwestycyjnych. W tej grupie zmian mieści się również opisana w serwisie SprawdzaMY propozycja wprowadzenia do ustawy o funduszach inwestycyjnych przepisów, które umożliwią przekształcanie funduszy inwestycyjnych zamkniętych (FIZ) lub specjalistycznych funduszy otwartych (SFIO) w fundusze aktywów niepublicznych i odwrotnie. Inicjatorzy tej zmiany wskazują, że ma to zwiększyć elastyczność zarządzania funduszami i pozwalać na dostosowywanie formy ich działalności do zmieniającej się sytuacji rynkowej oraz potrzeb uczestników. Na tle doświadczeń rynków zagranicznych, wskazuje się, że brak możliwości przekształcania funduszy nie służy utrzymaniu stabilności rynku, uniemożliwia natomiast skuteczne reagowanie na spadek wartości aktywów funduszu. Może to wymusić otwarcie likwidacji funduszu, ze szkodą dla uczestników, których w takiej sytuacji pozbawia się możliwości utrzymania inwestycji lub minimalizacji strat.

Z perspektywy inwestorów, na aprobatę zasługuje propozycja zmierzająca do zniesienia wysokiego progu wejścia przy nabywaniu certyfikatów inwestycyjnych niepublicznych funduszy inwestycyjnych zamkniętych przez osoby fizyczne (40 tys. euro, co odpowiada 170 tys. zł). Zniesienie wspomnianego progu zdaniem autorów propozycji ułatwi drobnym inwestorom dostęp do alternatywnych form lokowania oszczędności, przyczyniając się przy tym do rozwoju rynku kapitałowego. Jednocześnie ponieważ w przypadku funduszy niepublicznych, których certyfikaty nabywane są przez osoby fizyczne wartość certyfikatu inwestycyjnego pierwszej emisji funduszu nie może być mniejsza niż równowartość w złotych kwoty 40 tys. euro, utrudnia to również wyjście z inwestycji, z uwagi na konieczność wycofywania dużych kwot – w przeciwieństwie do jednostek uczestnictwa FIO/SFIO, certyfikaty inwestycyjne są bowiem niepodzielne i nie podlegają wykupywaniu w częściach ułamkowych.

Miej odwagę być mądrym…

Autorzy raportu oceniając podejście polskiego prawodawcy w zakresie tworzenia przepisów prawa mających na celu wdrażanie unijnych dyrektyw zwracają uwagę na inflację regulacyjną oraz na problem przeregulowania gospodarki. Specyficznym przykładem tego ostatniego zjawiska jest wspomniany już „gold-plating”. Jako odpowiedź na obecny stan rzeczy proponuje się podejście oparte na dwóch filarach: (1) zero tolerancji dla niepotrzebnego „gold-platingu”, oraz (2) wprowadzenie zasady „one in, two out” – każdy nowy przepis powinien skutkować likwidacją dwóch istniejących obciążeń. Postuluje się również stosowanie podejścia do kreowania regulacji wg zasady „UE + 0”, tj. transpozycję regulacji unijnych bez dodawania na poziomie krajowym takich treści, które nie są wymagane wg prawa europejskiego.

W świetle wypowiedzi przedstawicieli rynku, Ministerstwa Finansów oraz Komisji Nadzoru Finansowego można wskazać główne założenia i cele jakie przyświecają procesowi deregulacji rynku finansowego i kapitałowego w Polsce. Oprócz wspomnianej już redukcji nadmiernych obciążeń regulacyjnych, obok postulatów związanych np. z cyfryzacją obiegu dokumentów, informacji i danych, na pierwszy plan wysuwa się urealnienie podejścia do ryzyka przy tworzeniu regulacji dotyczących rynku kapitałowego. KNF dostrzega potrzebę odejścia od strategii „dokręcania śruby” na rzecz pragmatycznego podejścia, zakładającego wpuszczenie do sytemu rozsądnego poziomu ryzyka. Podczas wystąpienia podsumowywującego XIX Forum Funduszy organizowane przez Izbę Zarządzających Funduszami i Aktywami (IZFiA) Przewodniczący KNF, Jacek Jastrzębski zaznaczył, że nie oznacza to jednak tolerowania ryzyka związanego z niewłaściwym traktowaniem klienta czy innych nieprawidłowości na rynku finansowym identyfikowanych przez organ nadzoru w przeszłości.

Czy uproszczenie i zwiększenie elastyczności regulacji, usprawnienie procedur administracyjnych, ułatwienia dla emitentów i inwestorów przełożą się na ożywienie rynku kapitałowego, napędzając innowacje w obszarze produktów finansowych i podnosząc poziom konkurencji i inwestycji? Czy beneficjentami tych procesów będą również, a może przede wszystkim klienci instytucji finansowych? Ile będzie w tym w ostatecznym rozrachunku marketingu i pustych frazesów, a ile rzeczywistej wartości? Przed nami trudna ale i bardzo ciekawa droga. Od wyborów jakie zostaną dokonane dzisiaj zależeć będzie ocena inicjatywy deregulacyjnej, jakiej dokonamy już w najbliższej perspektywie. Nie wszystko da się kontrolować, a nadmiar regulacji może dławić rozwój. Jednak nie bez powodu rynek kapitałowy tym różni się od wielu innych obszarów gospodarki, że poddany został silnej ingerencji regulacyjnej w obszar swobody przedsiębiorczości i swobody umów. Stało się tak m.in. w trosce o dobro inwestorów, szczególnie klientów detalicznych, oraz o stabilność rynku. Jedno jest pewne. Deregulacja w interesie wszystkich stron wymaga tyleż odwagi, co rozsądku. A zatem – sapere aude!

„Jesteśmy w momencie, w którym doszliśmy do wniosku, że za bardzo się posunęliśmy z regulacją i trzeba zrobić krok wstecz. To jest bardzo trudne zadanie, bo dużo łatwiej jest dokręcać śrubę w imię bezpieczeństwa i stabilności. Natomiast zadanie, które przed nami dzisiaj stoi, jest innego rodzaju – musimy się zastanowić, jak daleko jesteśmy w stanie odpowiedzialnie zrobić ten krok wstecz, i to jest zadanie dużo trudniejsze, bo naszą odpowiedzialnością jest, żeby nie powtórzyć błędów z przeszłości.” Jacek Jastrzębski, Przewodniczący Komisji Nadzoru Finansowego, Compliance & Integrity Days, maj 2025 r.

 

„Jako nadzór z jednej strony odpowiadamy za stabilność i bezpieczeństwo. Ale mamy też w swoim ustawowym mandacie dbałość o rozwój rynku finansowego. Miarą naszego sukcesu jest wzrost aktywności na rynku finansowym, większe zaspokojenie potrzeb użytkowników tego rynku, zarówno po stronie emitentów, jak i inwestorów, ale jednocześnie przy zachowaniu racjonalnego poziomu bezpieczeństwa. Racjonalnego, a nie absolutnego.” Jacek Jastrzębski, Przewodniczący Komisji Nadzoru Finansowego, Compliance & Integrity Days, maj 2025 r.