W umowie sprzedaży udziałów/akcji uzgodnienie ceny sprzedaży jest jednym z najistotniejszych jej elementów. Cena jest bowiem jednym z essentialia negotii umowy sprzedaży – bez wskazania tego elementu będzie ona nieważna. Poza tym wysokość ceny ma bezpośrednie przełożenie na sytuację finansową stron umowy po jej rozliczeniu. Wskazanie właściwego sposobu wyliczenia ceny jest zatem niezwykle istotne i może przynieść znaczne korzyści stronie reprezentowanej podczas negocjacji.

Zasadniczo cenę można określić przez podanie konkretnej kwoty i waluty, w której kupujący jest zobowiązany do zapłaty sprzedającemu. Praktyka transakcyjna pokazuje jednak, że określenie ceny w ten sposób nie zawsze jest możliwe, a czasem wręcz niepożądane przez strony umowy sprzedaży. Wskazanie konkretnej kwoty pieniężnej często bowiem nie oddaje wartości nabywanych praw w spółce, której wartość od dnia ustalenia ceny (zawarcia umowy przedwstępnej) do momentu closingu (zawarcia umowy przenoszącej własność udziałów / akcji) może ulec znaczącej zmianie.

Innym sposobem na określenie ceny, odpowiadającej na powyższe problemy, jest wskazanie podstaw do jej obliczenia. To rozwiązanie pozwala stronom umowy odwołać się do różnych wskaźników finansowych, które w najlepszy sposób określą wartość nabywanych udziałów / akcji, a więc niejako wartość samej spółki, w której kapitale zakładowym zostaną one nabyte. Co istotne, wskaźniki finansowe mogą odnosić się zarówno do wydarzeń, które miały już miejsce, jak i wydarzeń przyszłych, zatem strony mają stosunkowo dużą swobodę w kształtowaniu modelu wyceny zbywanych udziałów lub akcji.

W obrocie wypracowano różne mechanizmy ustalenia ceny sprzedaży. Do najpopularniejszych, które zostaną omówione w niniejszym artykule, należą dwa, tj.:

- completion accounts; oraz

- locked box.

1. Mechanizm completion accounts

Mechanizm completion accounts zakłada ustalenie ceny na podstawie danych finansowych przedmiotu transakcji z dnia closingu, tj. zazwyczaj dnia, w którym kupujący przejmie kontrolę nad spółką. Dokonuje się tego w oparciu o sprawozdanie zamknięcia, na które zasadniczo składają się bilans oraz rachunek zysków i strat danej spółki będącej przedmiotem transakcji.

Pozyskanie odpowiednich danych finansowych, a następnie sporządzenie samego sprawozdania często jest pracochłonnym i długotrwałym procesem, może potrwać nawet do kilku miesięcy. W związku z tym, ustalona cena ma charakter szacunkowy, oparty o orientacyjne dane finansowe – wskazane zazwyczaj na kilka dni przed samym closingiem.

Następnie, już po closingu, odpowiednie i ustalone wcześniej przez strony transakcji szacunkowe dane finansowe podlegają weryfikacji i aktualizacji do stanu z dnia closingu. W zależności od wyników weryfikacji może zostać dokonana korekta szacunkowej ceny sprzedaży, którą sprzedający już otrzymał. Jeżeli z completion accounts wynikać będzie niższy zysk czy kapitał obrotowy, wówczas sprzedający będzie zobowiązany do zwrotu odpowiedniej części otrzymanej ceny sprzedaży. Analogicznie, w przypadku odwrotnej sytuacji, tj. ustalenia wyższego poziomu zysku czy kapitału obrotowego, to kupujący będzie zobowiązany do dopłacenia odpowiedniej kwoty sprzedającemu.

Oczywiście, strony umowy sprzedaży mogą wskazać w umowie, minimalny próg, powyżej którego powyższy mechanizm będzie miał zastosowanie. Dopiero powyżej określonej wartości różnicy między szacunkową ceną sprzedaży, a tą ustaloną w ramach completion accounts, konieczne będzie dokonanie korekty ceny – ma to na celu uniknięcie konieczności dodatkowych rozliczeń, w sytuacji gdy różnice te będą występować na znikomym, nieistotnym dla stron poziomie.

Najczęściej przyjętym rozwiązaniem jest wyliczenie korekty ceny przez kupującego, który następnie przedstawia swoje wyliczenia sprzedającemu, który po dokonaniu ich analizy, może je zaakceptować albo zgłosić w ich zakresie zastrzeżenia. Jeśli strony nie osiągną porozumienia co do ostatecznej kwoty korekty ceny, wówczas najczęściej stosowaną praktyką jest „rozstrzygnięcie sporu” przez niezależnego eksperta, którego wyliczenia będą dla stron wiążące.

Podstawową zaletą formuły completion accounts jest możliwość bardzo dokładnego ustalenia wartości nabywanych udziałów/akcji, a przy tym uniknięcie wystąpienia nieuwzględnionej przez strony w cenie sprzedaży zmiany wartości spółki pomiędzy datą ustalenia ceny, a momentem przejęcia nad nią kontroli przez kupującego.

Wadą tego mechanizmu jest jednak długotrwałość procesu ustalania ostatecznej ceny sprzedaży i konieczność dokonania ewentualnej dopłaty albo zwrotu - w zależności od wyników przeprowadzonej weryfikacji szacunkowych danych.

2. Mechanizm locked box

W przeciwieństwie do completion accounts, cena w tym modelu jest ustalona jeszcze przed sfinalizowaniem transakcji - np. na podstawie najbardziej aktualnego sprawozdania finansowego spółki, w której udziały / akcje są nabywane. W ten sposób strony wskazują w umowie sprzedaży określoną kwotę stanowiącą cenę sprzedaży, która nie będzie podlegać korektom, zatem dane finansowe na dzień closingu nie będą miały wpływu na cenę.

W mechanizmie locked box strony biorą pod uwagę tylko dane finansowe na konkretny, ustalany przez strony transakcji dzień, który określany jest najczęściej mianem locked box date.

Zaletą tego mechanizmu jest stałość ceny i brak konieczności przeprowadzania często wielotygodniowego procesu weryfikacji szacunkowych danych finansowych i dokonywania ewentualnych korekt. Z drugiej strony locked box date może być odległą datą od finalizacji transakcji (często jest to nawet parę miesięcy) i w czasie tym może dojść do szeregu sytuacji istotnie wpływających na wartość spółki będącej przedmiotem transakcji, które nie zostały wcześniej przewidziane, a w których wyniku ma miejsce znaczący wzrost lub spadek wartości spółki.

Celem zabezpieczenia powyższego ryzyka, w ramach mechanizmu locked box strony często przewidują rozwiązanie, zgodnie z którym cena może ulec zwiększeniu w oparciu o daną kwotę, która naliczana będzie np. dziennie albo tygodniowo – od locked box date aż do dnia closingu/zapłaty ceny. Jest to rozwiązanie korzystne dla sprzedającego.

Z kolei istotnym narzędziem pozwalającym zabezpieczyć interesy kupującego przy okazji zastosowania metody locked box jest zobowiązanie sprzedającego, zgodnie z którym od dnia locked box date do momentu przejęcia kontroli nad spółką przez kupującego, sprzedający nie będzie transferował środków ze spółki (tzw. leakage) – np. do podmiotów powiązanych, lub na warunkach nierynkowych. Oczywiście strony mogą również przewidzieć, że określone wypłaty środków ze spółki, np. wypłata dywidendy, będą dozwolone (tzw. permitted leakage).

Zdaniem autorów

Dominik Karkoszka Radca prawny, starszy prawnik z praktyki prawa korporacyjnego w kancelarii Kochański & Partners

Adam Czarnota Adwokat, prawnik z praktyki prawa korporacyjnego w kancelarii Kochański & Partners

Oba opisane w tekście mechanizmy ustalania ceny przy transakcjach nabycia udziałów lub akcji mają swoje istotne wady i zalety. Wybór odpowiedniej metody zależy od danego przypadku i powinien przy każdej transakcji podlegać szczegółowej analizie, w celu zabezpieczenia interesów reprezentowanej strony.

Zasadniczo można jednak przyjąć, że jeżeli od momentu podpisania umowy przedwstępnej do dnia closingu upłynie znaczny czas, wówczas mechanizm completion accounts powinien lepiej się sprawdzić. Mechanizm locked box będzie jednak korzystniejszy w sytuacji, gdy okres ten nie będzie nad zwyczaj długi, ponadto jego zastosowanie jest korzystne, gdyż nie angażuje stron po finalizacji transakcji w długotrwały proces weryfikacji przyjętych szacunkowych danych finansowych. Właśnie dlatego mechanizm locked box jest co raz częściej stosowany przy okazji tego typu transakcji.