Straty na funduszach wierzytelności – ryzyko inwestycyjne czy nienależyte zarządzanie?

Pandemia, konflikty zbrojne lub „wojny handlowe”, to już standardowe okoliczności brane pod uwagę w planowaniu projektów inwestycyjnych.

Nie ulega wątpliwości, że wystąpienie wskazanych ryzyk negatywnie wpłynęło na wiele przedsięwzięć i nie pozwoliło zrealizować zakładanych stóp zwrotu lub przyniosło straty inwestorom. Działo się tak zarówno w przypadku sprawnie zarządzanych podmiotów, jak i takich, w których podejmowano błędne decyzje zarządcze. W tym ostatnim przypadku – w szczególności w kontekście zarządzania funduszami inwestycyjnymi – podmioty zarządzające podejmują często próbę wyłączenia lub ograniczenia odpowiedzialności za błędne decyzje zarządcze powołując się na materializację ryzyk pochodzących „z zewnątrz” (zewnętrzne czynniki ryzyka). Ciekawym przykładem, w kontekście ryzyk związanych w szczególności z pandemią COVID-19 są fundusze wierzytelności. Kiedy zatem strata jest wynikiem zmaterializowania się czynników ryzyka, a kiedy jest to efekt niewłaściwego zarządzania?

„Bezpieczne” fundusze wierzytelności – na co powinny zwrócić uwagę TFI przy oferowaniu certyfikatów

Fundusze wierzytelności są szczególnym rodzajem funduszy inwestycyjnych zamkniętych, których zasadniczym przedmiotem lokat są wierzytelności o zróżnicowanym charakterze – przepisy wymagają aby wierzytelności stanowiły co najmniej 75% wartości aktywów funduszu. Tego rodzaju fundusze mogą inwestować pozyskane środki zarówno w wierzytelności wobec osób fizycznych, jak i prawnych, wynikające z udzielonych kredytów, pożyczek czy umów telekomunikacyjnych.

Ze względu na przedmiot inwestycji, towarzystwa oferujące ten rodzaj produktu powinny zwracać uwagę na niezależność wyników funduszy od wahań koniunkturalnych oraz stałe przepływy pieniężne z tytułu spłat dokonywanych przez dłużników. Za bezpieczeństwem tego rodzaju inwestycji mają przemawiać również kwestie formalne, w szczególności prowadzenie bieżącej kontroli działalności funduszu przez depozytariusza oraz nadzór KNF. Za profesjonalizm w procesie inwestycji w wierzytelności odpowiadać ma natomiast tzw. serwiser, firma windykacyjna posiadająca stosowne zezwolenie KNF oraz zewnętrzny wyceniający wierzytelności, zapewniający prawidłowe ustalanie realnej wartości rynkowej wierzytelności. Na pierwszy rzut oka – produkt wydaje się bezpieczny, co jednak nie oznacza całkowitego wyeliminowania ryzyk inwestycyjnych.

Materializacja czynników ryzyka

Fundusze wierzytelności są narażone na wystąpienie szeregu czynników zewnętrznych, które mogą wpływać na poziom osiągniętego zwrotu. Jednym z kluczowych ryzyk, które mogły zmaterializować się w ostatnich latach była pandemia COVID-19. Intuicyjnie mogłoby się wydawać, że szereg ograniczeń prawnych dotyczących możliwości prowadzenia postępowań egzekucyjnych, kontaktów osobistych, czy ogólne spowolnienie gospodarcze wpłynęły negatywnie na działalność funduszy wierzytelności. Takie ograniczenia uderzają bowiem w kluczowy, z perspektywy działalności funduszu, proces windykacji wierzytelności.

Tej intuicji nie potwierdzają jednak dane rynkowe, a także wypowiedzi serwiserów. Ich analiza prowadzi bowiem do wniosku, że pomimo początkowych niepokojów, wystąpienie pandemii nie wpłynęło negatywnie na windykację wierzytelności. Wręcz przeciwnie, w okresie od 2018 do 2023 roku, dane publikowane przez GUS wskazują na utrzymujący się trend wzrostowy w zakresie wartości odzyskanych wierzytelności. Pandemia zmusiła również firmy windykacyjne do wprowadzenia szeregu innowacji i zmian, które miały na celu zwiększenie efektywności procesów windykacyjnych.

Dla porządku należy nadmienić, że również przed wystąpieniem pandemii, zmaterializowały się inne okoliczności, które mogły negatywnie wpływać na działalność funduszy wierzytelności. Mowa tutaj w szczególności o wzroście kosztów windykacji (wzrost kosztów komorniczych), czy tzw. aferze GetBack. Chociaż ich konsekwencją mógł być wzrost cen nowych pakietów wierzytelności, to jednocześnie dane rynkowe nie wskazują na ich negatywny wpływ na wyniki branży windykacyjnej.

Kluczowe jest prawidłowe zarządzanie - gdzie kończy się ryzyko inwestycje, a zaczyna odpowiedzialność

Wobec powyższego wydaje się, że zasadniczy wpływ na powodzenie inwestycji będą miały działania podmiotów obsługujących fundusz, w tym w szczególności serwisera i TFI, nie zaś materializacja ryzyk zewnętrznych. Kluczowym elementem inwestycji, jest przy tym prawidłowa wycena wierzytelności na etapie ich nabycia, w tym ocena jej płynności (wycena pierwotna). Wierzytelności nabywane są zwykle za cenę stanowiącą jedynie ułamek ich wartości nominalnej (wysokości zadłużenia). W uproszczeniu, im większe dyskonto względem wartości nominalnej, tym większa jest przestrzeń do osiągnięcia zysku. W tym obszarze inwestorzy narażeni są przede wszystkim na tzw. ryzyko modelu, tj. podjęcia błędnej decyzji o nabyciu wierzytelności na podstawie niepoprawnego lub niedokładnego modelu wyceny aktywów (wierzytelności). Może to wynikać zarówno z nieprawidłowości wykorzystanych danych, jak i z błędnych założeń przyjętych na etapie opracowywania modelu. Drugim komponentem sukcesu inwestycyjnego jest dostosowanie strategii inwestycyjnej do rodzaju obsługiwanych wierzytelności, co powinno zapewnić jak najwyższą skuteczność działań windykacyjnych. Obejmuje to również prawidłową reakcję na ryzyka, które zmaterializują się w okresie działalności funduszu.

Jednocześnie, w przypadku funduszy wierzytelności granica pomiędzy nienależytym zarządzaniem a materializacją ryzyk inwestycyjnych nie jest wyraźna, a inwestorzy mogą nie mieć realnej możliwości dokonania oceny swojej inwestycji. Inwestor nie ma bowiem dostępu do danych źródłowych wykorzystywanych przy opracowaniu modelu wyceny, wyników badania jakości nabywanych portfeli, czy bieżących informacji o podejmowanych działaniach windykacyjnych. Niemniej, nawet posiadając te informacje, ich ocena wymagałaby specjalistycznej wiedzy, której nie posiada przeciętny (nawet ostrożny) inwestor. Powyższe powoduje zwiększenie ryzyka inwestycyjnego, które potęgować może niejasna struktura kosztów ponoszonych przez fundusz, czy wysokie wynagrodzenia zarządzających – niejednokrotnie niezależne od wyników funduszu.

Poza tym nie sposób nie wspomnieć, że materializacja określonego ryzyka inwestycyjnego nie skutkuje automatycznym zwolnieniem zarządzającego z odpowiedzialności za słabe wyniki. Jedna kwestia to zapobieganie materializacji ryzyk, a druga to odpowiednie reagowanie, jeśli ryzyka te się zmaterializują – w tym mitygowanie skutków tych ryzyk. Każde z tych działań powinno być oceniane z punktu widzenia należytej staranności – gdzie w odniesieniu do TFI wzorzec staranności jest podwyższony – wszak mamy do czynienia z profesjonalistą, działającym w ramach zezwolenia KNF.

Potrzeba większej przejrzystości i odpowiedzialności

Z każdą inwestycją wiąże się ryzyko utraty zainwestowanych środków, zaś fundusze inwestycyjne nie gwarantują osiągnięcia określonego wyniku. Jest tak również w przypadku funduszy wierzytelności, które są instrumentami dedykowanymi dla inwestorów o co do zasady wyższej skłonności do podejmowania ryzyka. Wobec tego, spadek wartości inwestycji nie zawsze będzie wynikiem nieprawidłowości po stronie serwisera czy TFI. Nie każde ryzyko da się bowiem całkowicie zmitygować, a jego materializacja może skutkować wystąpieniem straty na inwestycji. Nie oznacza to jednak, że zarządzający funduszami mogą unikać odpowiedzialności za wystąpienie ryzyk związanych z podejmowaniem niewłaściwych decyzji zarządczych, czy za skutki materializacji ryzyk zewnętrznych (nawet jeśli przyczyna materializacji nie leżała po ich stronie). Chociaż granica pomiędzy naturalną zmiennością rynku a nienależytym zarządzaniem jest trudna do uchwycenia, to właśnie TFI i inne podmioty obsługujące fundusz – zwłaszcza depozytariusz, są najlepiej przygotowane do tego, aby dokonać takiej oceny.

Istotne jest również, aby inwestor miał możliwość podejmowania świadomych decyzji inwestycyjnych, zarówno na etapie zaangażowania środków oraz ich wycofania. Przeprowadzenie prawidłowej oceny będzie przy tym uwarunkowane przejrzystością działań po stronie TFI oraz dystrybutorów oferujących certyfikaty inwestycyjne funduszy wierzytelności. W tym obszarze kluczowe jest prezentowanie pełnych i zrozumiałych informacji inwestorom, w sposób, który umożliwi im ocenę poziomu ryzyka związanego z inwestycją. Nieakceptowalne jest natomiast przedstawianie funduszy wierzytelności jako inwestycji w pełni bezpiecznych i odpowiednich dla każdego, nawet mało doświadczonego inwestora.

Autorzy:

Nikola Jadwiszczak – Niedbałka, Radca prawny, Wspólnik w Krzysztof Rożko i Wspólnicy Kancelaria Prawna

Bartosz Posłuszny, Radca prawny w Krzysztof Rożko i Wspólnicy Kancelaria Prawna