Zastanawiając się nad możliwymi do zastosowania środkami obrony w obliczu zagrożenia spółki wrogim przejęciem, warto pomyśleć o zmniejszeniu liczby dostępnych w obrocie akcji spółki-celu. Aby wrogie przejęcie miało szanse dojść do skutku, konieczne jest, by na rynku dostępna była odpowiednia liczba akcji spółki, która ma być przedmiotem ataku. Odpowiednia, czyli taka, która wystarczy, by uzyskać większość głosów na walnym zgromadzeniu. Szanse wrogiego przejęcia są tym większe, im większa jest płynność akcji spółki-celu. Dlatego też zagrożone przejęciem spółki często podejmują działania zmierzające do ograniczenia dostępności ich akcji lub też dążą do tego, by akcje posiadały podmioty, co do których istnieje pewność, że nie zgodzą się na warunki stawiane w wezwaniu.

Są trzy sposoby

Można to osiągnąć na trzy sposoby:

- poprzez nabywanie akcji spółki-celu,

- umorzenie akcji spółki-celu oraz

- stworzenie stabilnej bazy jej akcjonariatu.

Nabywanie akcji spółki-celu może być dokonywane samodzielnie przez zainteresowaną spółkę-cel, przez spółkę lub inny podmiot związany stosunkiem zależności organizacyjnej lub kapitałowej ze spółką-celem, jak również przez spółki „zaprzyjaźnione" ze spółką-celem.

Nabywanie akcji własnych

Nabywanie akcji własnych przez spółkę zmniejsza ich ogólną dostępność. Prowadzi to do wzrostu notowań akcji pozostałych w obrocie, w konsekwencji czego, przejęcie staje się bardziej kosztowne i mniej opłacalne dla „najeźdźcy". Na gruncie polskich regulacji prawnych, co do zasady, spółka akcyjna nie może nabywać akcji własnych, czyli akcji wyemitowanych przez siebie, a znajdujących się w posiadaniu osób trzecich. Przepisy przewidują jednak wyjątki od tej zasady.

W art. 362 § 1 Kodeksu spółek handlowych enumeratywnie wskazano przypadki, w których nabywanie akcji własnych przez spółkę jest możliwe. Interesujące z punktu widzenia obrony spółki przed wrogim przejęciem są następujące sytuacje. Po pierwsze, nabycie akcji w celu zapobieżenia bezpośrednio zagrażającej spółce poważnej szkodzie, o ile wartość nominalna takich akcji nie przekroczy 20 proc. kapitału zakładowego spółki. Po drugie, nabywanie akcji w celu ich umorzenia, a także nabywanie na podstawie i w granicach upoważnienia udzielonego przez walne zgromadzenie, przy czym upoważnienie takie powinno określać warunki nabycia, w tym maksymalną liczbę akcji do nabycia, okres upoważnienia (który nie może przekraczać pięciu lat) oraz maksymalną i minimalną wysokość zapłaty za nabywane akcje, jeżeli nabycie następuje odpłatnie.

Jaki jest cel ograniczeń

Celem wprowadzenia takich ograniczeń jest zapobieżenie sytuacji, w której spółka stawałaby się swoim własnym wspólnikiem, co mogłoby prowadzić do podporządkowania interesów spółki interesom członków zarządu. Czynność prawna dokonana z naruszeniem zakazu nabywania akcji własnych przez spółkę jest ważna, jeżeli doszło do wydania akcji spółce lub spółce zależnej. Natomiast sankcją za naruszenie takiego zakazu jest to, że spółka lub spółka zależna nie mogą wykonywać z takich akcji praw udziałowych, przede wszystkim prawa głosu. Co więcej, akcje takie powinny zostać zbyte w ciągu roku od dnia nabycia. Gdyby jednak do zbycia nie doszło, zarząd ma obowiązek przeprowadzić tzw. sankcyjne umorzenie akcji, które odbywa się bez zwołania walnego zgromadzenia i wymaga jedynie uchwały zarządu w formie aktu notarialnego. Ponadto, zarząd podlega odpowiedzialności karnej za dopuszczenie do nabycia własnych akcji przez spółkę wbrew przepisom prawa.

Czym jest szkoda

Jak już wspomniano, dopuszcza się nabycie akcji własnych przez spółkę w celu zapobieżenia bezpośrednio zagrażającej spółce szkodzie. Ze względu na klauzulę generalną „bezpośrednio zagrażająca spółce szkoda", pojawia się pytanie jak sprecyzować pojęcie szkody, sytuacje, w których szkoda jest poważna oraz cechę bezpośredniości zagrożenia. Przyjmuje się, że pojęcie szkody powinno być interpretowane bardzo szeroko. Nie chodzi więc wyłącznie o materialny uszczerbek majątkowy czy utracony zysk, ale również o wszelkie zagrożenia o charakterze organizacyjnym, niemajątkowym, a więc także wszelkie stany faktyczne i prawne stwarzające zagrożenie dla funkcjonowania spółki. W związku z tym, przeprowadzenie operacji wrogiego przejęcia również mieści się w zakresie tej definicji. Jeżeli chodzi o bezpośredniość zagrożenia, to zachodzi ona, gdy pomiędzy zagrożeniem, a szkodą istnieje związek przyczynowo-skutkowy. Natomiast ocena, czy szkoda jest poważna, nie jest obiektywna. Należy więc zestawić jej potencjalne rozmiary z wartością dobra chronionego, by określić proporcje pomiędzy szkodą, a stanem majątkowym.

Metody przez umorzenie

Do obrony spółki przed wrogim przejęciem wykorzystać można również instytucję umorzenia akcji. Jak już wspomniano, jednym z odstępstw od zasady zakazu nabywania akcji własnych przez spółkę jest ich nabywanie celem umorzenia. Umorzenie akcji to czynność spółki, której efektem jest prawna likwidacja, tj. unicestwienie niektórych lub wszystkich akcji w kapitale zakładowym – za wynagrodzeniem lub bez wynagrodzenia.

Istnieją trzy sposoby umarzania akcji, tj. umorzenie dobrowolne, umorzenie przymusowe oraz umorzenie automatyczne, które dochodzi do skutku w następstwie zajścia określonych zdarzeń.

Na przykład dobrowolnie

Umorzenie dobrowolne odbywa się za zgodą akcjonariusza. Zgoda musi być wyrażana przy każdej czynności umorzenia w drodze nabycia przez spółkę, jednak w jednym roku obrotowym może dojść tylko do jednego umorzenia. Przy okazji omawiania instytucji umorzenia dobrowolnego, warto zauważyć, że w przypadku spółek publicznych, istnieje obowiązek niezwłocznej zapłaty ceny za akcje nabywane celem umorzenia. Jeżeli akcje są nabywane w trybie ogłoszenia wezwania do zapisywania się na sprzedaż lub zamianę akcji, transakcja nabycia akcji objętych zapisami złożonymi w ramach wezwania powinna nastąpić nie później niż w ciągu trzech dni roboczych po upływie terminów przyjmowania zapisów. Spółka publiczna ma więc obowiązek zapłaty ceny za akcje niemal równocześnie z ich nabyciem, co jest niezwykle istotne z punktu widzenia obrony spółki przed wrogim przejęciem – umożliwia szybkie usunięcie z rynku akcji zagrożonej spółki. Główną funkcją – w kontekście obrony spółki-celu – dobrowolnego umorzenia akcji jest zmniejszenie liczby dostępnych w obrocie akcji, a co za tym idzie, prawdopodobieństwa nabycia ich przez atakującego.

Przymusowy sposób

Umorzenie przymusowe następuje wbrew woli akcjonariusza posiadającego umarzane akcje. W tym przypadku nie dochodzi do wcześniejszego nabycia akcji przez spółkę. Przesłanki i tryb umorzenia przymusowego muszą być dokładnie określone w statucie spółki. Określając reguły umorzenia przymusowego akcjonariusze wyrażają niejako blankietową zgodę na przeprowadzenie takiej operacji, co może prowadzić do usunięcia ich ze spółki wbrew ich woli. Z tego względu przymusowe umorzenie akcji zawsze musi być przedmiotem uchwały walnego zgromadzenia. To właśnie podjęcie takiej uchwały prowadzi do utraty bytu prawnego przez akcje. Umorzenie przymusowe zawsze wymaga wypłaty wynagrodzenia – ekwiwalentu – dla odpowiedniego akcjonariusza. Przepisy wprowadzają minimalną kwotę umorzeniową – wynagrodzenie nie może być niższe od wartości przypadających na akcję aktywów netto, wykazywanych w sprawozdaniu finansowym za ostatni rok obrotowy, pomniejszonych o kwotę przeznaczoną do podziału między akcjonariuszy.

Należy rozróżnić umorzenie przymusowe od umorzenia „sankcyjnego". To drugie występuje, gdy w statucie umieszczono konstrukcję przewidującą wykluczenie akcjonariusza ze spółki, poprzez umorzenie jego akcji, w określonych przypadkach – takich jak np. podjęcie działalności konkurencyjnej, działanie na szkodę spółki. Umorzenie akcji jest wówczas swoistą sankcją za niezachowanie pewnych standardów w spółce.

Także z automatu

Umorzenie automatyczne następuje w razie ziszczenia się określonego zdarzenia. Zdarzenie to musi być wskazane w statucie – może być to np. upływ terminu. W tym przypadku nie dochodzi do podjęcia uchwały przez walne zgromadzenie. Pozwala to na zdecydowaną reakcję spółki na niepożądane zachowania. Warto zauważyć, że dzięki temu akcjonariusze większościowi nie mają wpływu na dojście umorzenia do skutku, brak jest też możliwości zaskarżenia takiego rozstrzygnięcia.

Umorzenia akcji dokonuje się z różnych względów. W kontekście obrony spółki przed wrogim przejęciem znaczenie mają następujące kwestie. Po pierwsze, umorzenie akcji można wykorzystać jako metodę zapobieżenia niepożądanym zmianom składu osobowego akcjonariatu spółki. Możliwe są tu dwie sytuacje, Pierwsza, gdy statut przewiduje przymusowe umorzenie akcji, które mogłyby być przejęte przez osoby trzecie w drodze egzekucji lub spadkobrania po śmierci akcjonariusza - odnosi się to tylko do akcji imiennych. Druga, gdy akcjonariusz co prawda chce wystąpić ze spółki, ale zależy mu, by uniknąć poszukiwania nabywcy akcji – umorzenie stanowi dla niego alternatywę i następuje na jego wniosek. Po drugie, umorzenie (przymusowe) akcji może być również wykorzystane jako metoda wykluczenia akcjonariusza ze spółki. Możliwość taką stwarza wprowadzenie do statutu klauzuli określającej przypadki, w których dochodzi do umorzenia akcji znajdujących się w posiadaniu akcjonariusza, z którym związane są takie okoliczności. Umorzenie akcji własnych może też służyć spółkom, których akcje są niedowartościowane. Zabieg taki zmniejsza ich dostępność na rynku, co powoduje wzrost notowań giełdowych. Umorzenie akcji można także wykorzystać jako sposób umożliwiający wyrównanie straty bilansowej spółki, ponieważ w ten sposób spółka obniża swoje pasywa.

Jeśli chodzi o zastosowanie przymusowego i automatycznego umorzenia akcji w obronie przed wrogim przejęciem, to na uwadze należy mieć pewne ograniczenia. Trudności powoduje wymóg, by statut spółki przewidywał możliwość umorzenia już w chwili obejmowania akcji przez pierwotnych akcjonariuszy. Nadzieje związane z obroną spółki przed atakującym, można więc pokładać raczej w instytucji umorzenia dobrowolnego. Przy jej zastosowaniu nie powstaje żaden spór pomiędzy spółką, a akcjonariuszem. Warto również pamiętać o ograniczeniach dotyczących nabywania akcji własnych przez spółkę – ich wartość nominalna nie może przekraczać 20 proc. kapitału zakładowego spółki, przy uwzględnieniu wartości nominalnej pozostałych akcji własnych, które nie zostały przez spółkę zbyte. Przekroczenie tego limitu może skutkować ewentualną odpowiedzialnością członków zarządu oraz powstaniem obowiązku zbycia odpowiedniej liczby akcji. Co więcej, umorzenie akcji nabytych w tym celu może mieć miejsce tylko raz w roku obrotowym.

Szarża podmiotu sprzymierzonego

W sytuacji zagrożenia wrogim przejęciem spółka, w pewnym zakresie, można wykorzystać również tzw. ochronę przez autokontrolę – co jest strategią bardzo popularną za granicą. Polega ona na rozbudowie struktury holdingowej spółki-celu poprzez zakup jej akcji przez spółki zależne. W konsekwencji akcjonariuszami większościowymi spółki-celu stają się spółki, nad którymi sprawuje ona bezpośrednio lub pośrednio kontrolę. W takiej sytuacji spółka-cel mogłaby sprawować więc kontrolę nad samą sobą (ang. self-management). Polskie regulacje zrównują jednak sytuacje nabycia akcji własnych przez spółkę z nabyciem ich przez spółkę dominującą lub spółdzielnię zależną – podmioty te mogą nabywać akcje na takich zasadach jak sama spółka. Identycznym ograniczeniom poddane zostało również nabycie akcji własnych spółki przez osobę trzecią, działającą na rachunek spółki. Przy obliczaniu udziału akcji własnych w kapitale zakładowym spółki uwzględnia się wartość akcji znajdujących się w posiadaniu wymienionych podmiotów. Ze względu na takie regulacje, użycie tego środka obrony w warunkach polskich jest ograniczone i może być stosowane tylko w takim zakresie, jak nabycie akcji własnych przez spółkę. Uzasadnieniem dla ewentualnego użycia prezentowanej strategii, mogłoby być jedynie ukrycie na jakiś czas zamiarów obronnych spółki, co mogłoby uśpić czujność „najeźdźcy".

Z polecenia lub z własnej inicjatywy

Akcje spółki-celu mogą być nabywane przez podmioty z nią sprzymierzone. Takie działania mogą być podejmowane na skutek wyraźnego polecenia spółki-celu lub z własnej inicjatywy. Akcje mogą być nabywane prewencyjnie – by stworzyć stabilną bazę akcjonariatu i zapobiec wrogiemu przejęciu w przyszłości, ale także już po powstaniu zagrożenia przejęciem. Skutkiem takich działań powinno być nagromadzenie akcji zagrożonej spółki w rękach podmiotów jej przyjaznych, co uniemożliwiłoby dokonanie wrogiego przejęcia. Taka strategia została stworzona we Francji, gdzie była szeroko stosowana w latach osiemdziesiątych ubiegłego stulecia. Jeżeli chodzi o charakter powiązań pomiędzy spółką-celem, a podmiotami przyjaznymi, to mogą one przybrać dwie postaci.

Mogą być to powiązania o charakterze stricte ekonomicznym – w takiej sytuacji od polityki prowadzonej przez jedną ze spółek zależy funkcjonowanie pozostałych podmiotów, które są jej interesariuszami. Grupa spółek jest wówczas podporządkowana ekonomicznie spółce wiodącej, dlatego są one zainteresowane niedojściem wrogiego przejęcia do skutku.

Wielostronne porozumienia

Po drugie, możliwe są powiązania będące rezultatem zawartych wcześniej umów. Chodzi tu o wielostronne porozumienia pomiędzy zainteresowanymi – potencjalnie zagrożonymi wrogim przejęciem – spółkami, na mocy których spółki wchodzą wzajemnie w posiadanie znacznych pakietów swoich akcji (ang. cross-shareholding agreements). Zazwyczaj określa się minimalną i maksymalną liczbę akcji, które mogą zostać objęte przez stronę porozumienia i wprowadza się zastrzeżenie, że zbycie akcji będzie możliwe tylko za obopólną zgodą. Ustawodawstwa krajowe poszczególnych państw znacząco ograniczają możliwość zawierania opisanych porozumień. Jeśli chodzi o regulacje polskie w tym zakresie, to ogólna zasada zakazująca nabywania akcji własnych przez spółkę, nie jest przeszkodą w nabywaniu ich przez podmioty, które nie są zdominowane przez spółkę i czynią to na własny rachunek. Możliwe jest więc nabywanie akcji spółki-celu przez przyjazne jej osoby trzecie. Sprzymierzeńcy mogą wykupić akcje spółki zagrożonej na jej prośbę lub z własnej inicjatywy. Podmiotami przyjaznymi mogą być zarówno spółki zależne, jak również osoby fizyczne, pozostające ze spółką w ścisłym stosunku. Jeżeli „ścisłe stosunki" nie spełniają przesłanek stosunku zależności, o którym mowa w art. 4 § 1 pkt 4 k.s.h., to taki podmiot może nabywać akcje spółki zagrożonej. Jeżeli natomiast spółka-cel jest spółką dominującą, to znajdą tu zastosowanie ograniczenia właściwe dla nabywania akcji własnych.

—Anna Dzik

Zdaniem autorki

Anna Dzik, associate w kancelarii Taylor Wessing w Warszawie

W praktykach państw obcych istnieją duże różnice w regulacjach dotyczących nabywania akcji własnych przez spółkę. W państwach europejskich regulacje prawne ograniczają lub nawet uniemożliwiają takie działania, w przeciwieństwie do regulacji amerykańskich, gdzie istnieje większa swoboda w tym zakresie. W konsekwencji, w praktyce amerykańskiej wykształciło się wiele środków obrony przed wrogim przejęciem związanych z nabywaniem akcji własnych przez spółkę. Wspomniane ograniczenia istniejące w polskim porządku prawnym sprawiają, iż środki te nie mają zastosowania w kształcie stworzonym i prezentowanym na rynku amerykańskim. W warunkach polskich na największą uwagę zasługuje nabywanie akcji własnych w celu zapobieżenia bezpośrednio zagrażającej spółce poważnej szkodzie. Skuteczność tego zabiegu jest jednak ograniczona przez ilość akcji, jakie spółka może nabyć w ten sposób. Jeśli chodzi o prewencyjne nabycie celem umorzenia, to przeprowadzenie umorzenia przymusowego i automatycznego może okazać się skuteczne, choć dostarcza pewnych trudności proceduralnych. Niezależnie od tego, na jaki środek obrony zdecyduje się spółka, warto „wzmocnić" jego skuteczność poprzez umieszczenie w statucie odpowiednich regulacji o naturze zabezpieczającej.