Polski rynek private equity (dalej jako „PE”) i venture capital (dalej jako „VC”) jest jednym z największych w regionie Europy Środkowo-Wschodniej, o czym świadczy fakt, że w 2025 r. fundusze VC/PE zainwestowały w polskie spółki blisko 1 mld euro, czyli ok. 39 % całej wartości inwestycji w regionie).

Dynamiczny rozwój rynku nie umknął uwadze ustawodawcy, który postanowił stworzyć rozwiązania mające dodatkowo zwiększyć jego atrakcyjności dla inwestorów instytucjonalnych.   

Procedowany obecnie projekt ustawy o zmianie niektórych ustaw w związku z rozwojem funduszy inwestycyjnych (numer projektu: UD356 dalej jako „Projektowana Ustawa”) ma wprowadzić rozwiązania stanowiące połączenie standaryzacji, właściwej funduszom inwestycyjnym z elastycznością alternatywnej spółki inwestycyjnej (dalej jako „ASI”). Celem jest stworzenie ram prawnych sprzyjających inwestowaniu kapitałowemu m.in. poprzez wprowadzenie Kwalifikowanego Funduszu Inwestycyjnego (dalej jako „KFI”), który obok ASI ma stanowić nową kategorię alternatywnego funduszu inwestycyjnego, a zasady jego funkcjonowania mają być zbliżone do rozwiązań stosowanych w funduszach kapitałowych w innych państwach Unii Europejskiej.

Czy z perspektywy Zarządzającego ASI nowy wehikuł inwestycyjny będzie stanowił atrakcyjniejsze rozwiązanie dla ASI? Na obecnym etapie prac legislacyjnych odpowiedź nie jest jednoznaczna. KFI może stać się ciekawą alternatywą skierowaną do większych i bardziej instytucjonalnych podmiotów, kosztem ograniczenia elastyczności, silniejszego nadzoru i wyższych kosztów prowadzenia.

ASI – czyli elastyczne inwestowanie w reżimie spółki prawa handlowego

 Alternatywna Spółka Inwestycyjna nie jest klasycznym funduszem inwestycyjnym lecz działa w formie spółki prawa handlowego. Od strony prawnej jest prostsza i bardziej elastyczna niż fundusz inwestycyjny zamknięty, z uwagi na węższy zakres uregulowania, niższe koszty prowadzenia działalności i uproszczoną strukturę organizacyjną właściwą dla spółek handlowych.

 ASI jest zarządzana przez Zarządzającego ASI („ZASI”), który działa na podstawie wpisu do rejestru zarządzających ASI prowadzonego przez Komisję Nadzoru Finansowego lub na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego. Przedmiotem działalności ASI może być wyłącznie zbieranie środków od wielu inwestorów w celu ich lokowania zgodnie z określoną polityką i strategią inwestycyjną w celu wygenerowania zysku.

Do głównych zalet ASI należy szeroki katalog możliwych inwestycji: od nieruchomości poprzez akcje czy udziały aż do kryptoaktywów, bez wymogów dywersyfikacji. Zaletą jest również zwolnienie z podatku dochodowego w przypadku zbycia udziałów lub akcji, o ile ASI posiadała 5% tytułów uczestnictwa danej spółki przez co najmniej dwa lata. Wehikuł ten charakteryzuje się ponadto wysoką elastycznością w kształtowaniu praw inwestorów, mechanizmów wyjścia, ograniczenia transferu praw udziałowych czy wynagrodzenia ZASI.

 Powyższe udogodnienia przyciągają w większości małe i średnie zespoły zarządzające, dla których szybkość działania i szerokie możliwości ułożenia relacji mają znaczenie pierwszorzędne. To co dla jednych jest zaletą, dla innych może okazać się wadą. Dla inwestora instytucjonalnego, szczególnie zagranicznego, ASI może okazać się rozwiązaniem nieintuicyjnym, z uwagi na to, że sposób i zasady prowadzenia działalności inwestycyjnej przez ASI nie wynikają wprost z ustawy, lecz w głównej mierze z postanowień dokumentów wewnętrznych i kontraktowych. W konsekwencji powyższego, z góry trudno określić standard regulacyjny w odniesieniu do ASI, co może stanowić przeszkodę dla inwestorów instytucjonalnych oraz ewentualnie zwiększyć koszty prawnego badania przy wejściu takiego inwestora do ASI.

 Pomost między elastycznością a formalizmem

Zgodnie z założeniami Projektowanej Ustawy, w aktualnym jej brzmieniu KFI ma być alternatywnym funduszem inwestycyjnym posiadającym osobowość prawną, przeznaczonym głównie do dokonywania inwestycji na rynku VC i PE. KFI ma charakteryzować się większą elastycznością w zakresie polityki inwestycyjnej niż fundusz inwestycyjny zamknięty, a jego konstrukcja ma być dostosowana do długoterminowego charakteru inwestycji. Należy zatem uznać, że projektowany fundusz w założeniu ma stanowić kompromis między formalizmem FIZ a elastycznością ASI. O ile ustawodawca nie wprowadzi zmian do Projektowanej Ustawy Zarządzającym KFI będzie mogło być towarzystwo funduszy inwestycyjnych, unijny ZAFI lub ZASI działający zarówno na podstawie wpisu do rejestru ASI jak i zezwolenia udzielanego przez Komisję Nadzoru Finansowego.

Główne założenia planowanego do wprowadzenia wehikułu obejmują przede wszystkim funkcjonowanie w formule zamkniętej, w modelu kapitału deklarowanego (tzw. modelu commitment). Oznacza to, że inwestor nie będzie musiał wpłacić do funduszu wszystkich środków przeznaczonych na inwestycję od razu, lecz wpłacać je sukcesywnie w miarę pojawiania się potrzeb inwestycyjnych. Przy przystępowaniu do funduszu inwestorzy byliby zobowiązani jedynie do zadeklarowania górnego progu swojego zaangażowania kapitałowego i do dokonywania wpłat na żądanie zarządzającego. Co ważne, zgodnie z aktualnym projektem zmian do Ustawy, minimalny kapitał deklarowany w KFI to 10 mln euro, co z kolei oznaczać może że KFI nie będzie rozwiązaniem dla funduszy o mniejszej skali.

Nabycie statusu inwestora KFI miałoby następować z chwilą dokonania wpisu do ewidencji inwestorów a w zamian za wpłacenie środków do funduszu, inwestor miałby objąć zbywalne tytuły inwestycyjne, niebędące papierami wartościowymi i powstające poprzez wpis do przywołanej ewidencji. Obrót tytułami inwestycyjnymi KFI na rynku wtórnym byłby możliwy jedynie pomiędzy podmiotami mogącymi mieć status inwestora KFI.

Inwestorem natomiast mógłby być wyłącznie podmiot będący klientem profesjonalnym w rozumieniu UFI lub za takiego uznany przez zarządzającego pod warunkiem spełnienia określonych wymogów m.in. wykazania odpowiedniej wiedzy i doświadczenia inwestycyjnego, a także zadeklarowania zobowiązania inwestycyjnego w wysokości nie mniejszej niż równowartość kwoty 100 tyś. euro.  

Zgodnie z projektem KFI miałby mieć od 3 do 50 niepowiązanych ze sobą inwestorów.. KFI miałby także posiadać depozytariusza, mechanizm wynagrodzenia uzależnionego od wyniku oraz zasady podziału środków (waterfall) . Dla małych zespołów zarządzających KFI może nie być alternatywą z uwagi na wymóg zaangażowania kapitałowego zespołu zarządzającego w KFI od 1% do 20% kapitału deklarowanego.   

W wehikule przewiduje się ponadto funkcjonowanie zebrania inwestorów, do którego miałby należeć każdy inwestor wpisany do ewidencji inwestorów. Organ ten miałby kontrolować najważniejsze aspekty funkcjonowania funduszu w tym m.in. każdorazowo wyrażać zgodę na zmianę statutu funduszu oraz podjęcie określonych decyzji inwestycyjnych.

 W zakresie polityki inwestycyjnej KFI, ustawodawca kładzie nacisk na skoncentrowanie lokat funduszu na rynku niepublicznym. Projektowana Ustawa odwołuje się do kwalifikowanych inwestycji w rozumieniu rozporządzenia EuVECA, czyli unijnej regulacji stworzonej z myślą o finansowaniu kwalifikowanych przedsiębiorstw portfelowych oraz przewiduje zakaz prowadzenia działalności z wykorzystaniem instrumentów pochodnych, emitowania obligacji, wystawiania ani nabywania weksli oraz nabywania wierzytelności.

Planowanym rozwiązaniem, które należy ocenić pozytywnie jest możliwość lokowania środków w KFI przez Pracownicze Plany Kapitałowe (dalej jako „PPK”) oraz otwarte fundusze emerytalne (dalej jako „OFE”). 

Na obecnym etapie prac legislacyjnych samo utworzenie KFI nie wymaga odrębnego zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego i ma się odbywać na analogicznych zasadach do obowiązujących obecnie w stosunku do funduszy inwestycyjnych zamkniętych emitujących certyfikaty inwestycyjne w sposób niestanowiący oferty publicznej albo w drodze oferty publicznej, która nie wymaga sporządzenia prospektu.

Jeśli chodzi natomiast o działalność KFI oraz podmiotów zarządzających KFI to ich działalność ma podlegać nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego, którego zakres miałby zależeć od typu zarządzającego.

Wady i zalety wehikułów z perspektywy ZASI

Z perspektywy ZASI największą zaletą KFI powinna być ustawowa standaryzacja. W ASI większość mechanizmów należy budować kontraktowo, natomiast w KFI podstawowe elementy statutu mają wynikać bezpośrednio z ustawy. W związku z tym KFI będzie potencjalnie może być bardziej czytelny dla inwestora niż ASI, której mechanizmy funkcjonowania wynikają głównie z dokumentów wewnętrznych.

W związku z powyższym, KFI może okazać się łatwiejszy do zaprezentowania inwestorom jak i spółkom stanowiącym potencjalne inwestycje jako fundusz instytucjonalny, a nie wyłącznie prywatną spółkę inwestycyjną jak to ma często miejsce w przypadku ASI. Powyższe może mieć szczególne znaczenie wtedy, gdy procedury wewnętrzne potencjalnego inwestora instytucjonalnego wymagają jasno określonego ładu organizacyjnego funduszu. Z perspektywy zarządzającego natomiast, ustanowienie organu w postaci zebrania inwestorów może okazać się problematyczne z uwagi na to, że każda kompetencja takiego organu rodzi pytania o kworum, wymagane większości, konflikty interesów, terminy zwołania i skutki niepodjęcia odpowiedniej uchwały.

Jako plus projektowanych rozwiązań w KFI należy ocenić potencjalny dostęp do większej puli kapitału. Projekt Ustawy przewiduje wprowadzenie możliwości inwestowania w KFI przez PPK i OFE co może stworzyć warunki do pojawienia się na rynku krajowych inwestorów instytucjonalnych, co dla zarządzającego oznaczałoby szansę budowania większych funduszy. 

W tym miejscu należy także wskazać, że w aktualnym brzmieniu Projektowanej Ustawy ustawodawca wyznaczył wyższy próg wejścia dla inwestorów niebędących klientami profesjonalnymi,  którzy chcieliby zostać jako tacy zakwalifikowani. Minimalny próg wejścia do KFI dla tych inwestorów ma obecnie wynosić równowartość 100 tyś. EURO, podczas gdy w przypadku ASI jest to równowartość kwoty 60 tyś. EURO.

Największym wyzwaniem związanym z KFI mogą być koszty jego prowadzenia. . Projektowane rozwiązania przewidują obowiązek prowadzenia ewidencji inwestorów, wyboru depozytariusza oraz odpowiedniego zarządzania ryzykiem. Nawet jeśli zarządzającym KFI będzie ZASI wpisany do rejestru, oczekiwany standard organizacyjny może okazać się w tym przypadku wyższy niż w przypadku zwykłej ASI.

Kolejną potencjalną wadą może okazać się ograniczenie kategorii lokat KFI. W aktualnym brzmieniu Projektowanej Ustawy KFI miałby lokować ponad 80% kapitału w kwalifikowane inwestycje i koncentrować się na podmiotach niepublicznych. Przy wprowadzeniu zakazu korzystania z instrumentów pochodnych i lokowania aktywów w wierzytelności, nie każda strategia inwestycyjna będzie mogła zatem skorzystać z proponowanej konstrukcji.

Liczy się wybór strategii

Czy z perspektywy Zarządzającego ASI nowy wehikuł może stanowić atrakcyjniejszą alternatywę dla ASI?

Dla małego zespołu i kilku inwestorów, ASI prawdopodobnie pozostanie rozwiązaniem prostszym i tańszym. Formalizm KFI może wiązać się bowiem ze zbędnym obciążeniem, szczególnie jeśli zarządzający stawiają na elastyczność, niestandardowy podział praw inwestorów lub szeroką czy niestandardową politykę inwestycyjną.  

KFI może stanowić rozwiązanie dla zarządzającego, który stawia na pozyskanie instytucjonalnych inwestorów, budowanie funduszu o klasycznym profilu PE i VC, korzystanie z kapitału deklarowanego oraz oferowanie transparentnego i porównywalnego międzynarodowo ładu korporacyjnego.

 Jeśli natomiast ustawodawca przeciąży nową konstrukcję zgodami, limitami i procedurami może okazać się, że rynek pozostanie przy ASI, albo będzie wybierał rozwiązania zagraniczne. Dla zarządzających liczy się bowiem to, czy wehikuł pozwala skutecznie zebrać kapitał, sprawnie inwestować i uczciwie podzielić wypracowany zysk.