W sporach po nieudanych inwestycjach kapitałowych czasami pojawia się zarzut, że nabywca nie zbadał spółki, zanim kupił jej akcje. Ma on przesądzać o niedochowaniu należytej staranności, a w konsekwencji o przyczynieniu się poszkodowanego do powstania szkody. U jego podstaw leży przekonanie, że skoro badanie due diligence stanowi w transakcjach fuzji i przejęć standard rynkowy, to jego zaniechanie musi obciążać nabywcę.

Przy nabyciu akcji spółki notowanej na rynku regulowanym przekonanie to nie znajduje jednak oparcia w przepisach. Prawo nie nakłada bowiem na nabywcę obowiązku przeprowadzenia takiego badania, a reżim informacyjny rynku kapitałowego również dzisiaj poważnie ogranicza badanie spółki publicznej przy pakiecie nieprowadzącym do przejęcia kontroli.

Trzy relacje, trzy różne pytania

Pierwsza to relacja wewnętrzna po stronie nabywcy, czyli odpowiedzialność członków organów wobec własnej spółki za ewentualnie nienależycie przygotowaną decyzję inwestycyjną (art. 293 § 2 i art. 483 § 2 k.s.h.). To jedyny obszar, w którym zarzut zaniechania badania bywa realny, przy czym ocenie podlega to, czy podjęto ją w granicach uzasadnionego ryzyka gospodarczego i w oparciu o informacje adekwatne w danych okolicznościach.

Druga to relacja ze zbywcą: czy zaniechanie badania osłabia roszczenia nabywcy z rękojmi albo z zapewnień o charakterze gwarancyjnym oraz możliwość uchylenia się od skutków oświadczenia woli (art. 557 § 1, art. 84 i 86 k.c.). Przy transakcji sesyjnej relacja ta zwykle nie powstaje, bo zbywca jest w chwili zawarcia anonimowy. W transakcji pakietowej i poza rynkiem regulowanym zbywca jest znany, umowa jednak często nie zawiera żadnych zapewnień, a jeżeli się pojawiają, dotyczą zwykle samych akcji oraz statusu stron, nie zaś sytuacji emitenta, którą zbywca zna w tym samym zakresie co cały rynek.

Trzecia to relacja z osobą trzecią, czyli z emitentem, członkami jego organów albo firmą audytorską: inwestor dochodzi naprawienia szkody wynikłej z nierzetelnej informacji przekazanej rynkowi, a pozwany broni się zarzutem przyczynienia (art. 362 k.c.) albo kwestionuje związek przyczynowy.

Badanie nie jest obowiązkowe

Due diligence nie stanowi instytucji prawa polskiego i nie zostało unormowane w żadnym akcie powszechnie obowiązującego prawa. Obowiązku jego przeprowadzenia nie przewiduje żadna ustawa, a jak będzie o tym mowa dalej, nie da się go wywieść także z pozostałych źródeł wskazanych w art. 56 k.c., czyli z zasad współżycia społecznego i z ustalonych zwyczajów; pozostaje ono aktem przezorności racjonalnego nabywcy.

Sytuacja nabywcy zależy od reżimu, w którym dochodzi roszczeń. Przy rękojmi wiedza uzyskana w badaniu może jego pozycję pogorszyć, ponieważ sprzedawca jest zwolniony wobec kupującego, który o wadzie wiedział (art. 557 § 1 k.c.). W praktyce transakcyjnej rękojmia bywa wyłączana (art. 558 § 1 k.c.), a odpowiedzialność zbywcy opiera się na zapewnieniach o charakterze gwarancyjnym, oderwanych od winy i od wiedzy drugiej strony. O znaczeniu wiedzy nabywcy musi wtedy rozstrzygnąć sama umowa, ponieważ ustawa nie zawiera przepisu ustalającego rozkład tego ryzyka.

Lukę tę próbuje się wypełnić zwyczajem. W piśmiennictwie wyrażono pogląd, że badanie przedmiotu sprzedaży jest w stosunkach danego rodzaju przyjętym zwyczajem (art. 563 § 1 k.c.), a jego zaniechanie może uzasadniać zarzut braku starannego działania nabywcy (Z. Jara, „Monitor Prawniczy”, 2002/23). Wypowiedź ta dotyczyła jednak nabycia przedsiębiorstwa, gdzie staranność nabywcy chroni go przed odpowiedzialnością za zobowiązania [art. 55(4) k.c.], a przy nabyciu akcji takiej odpowiedzialności nie ma. Rozstrzyga jednak co innego: zwyczaj uzupełnia skutki czynności prawnej i nie modyfikuje ustawy (art. 56 k.c.), a gdyby miał kreować dodatkowe obowiązki, wymagałoby to przekonania uczestników obrotu o wiążącym charakterze praktyki. Praktyka nie jest zaś jednolita, bo część transakcji przeprowadza się z badaniem, a część bez niego.

Spółka publiczna

Reżim obrotu zorganizowanego opiera się na założeniu, że inwestor podejmuje decyzję na podstawie informacji przekazanych do publicznej wiadomości. Miernik racjonalnego inwestora, wbudowany w definicję informacji poufnej (art. 7 ust. 4 MAR, wcześniej art. 154 ustawy o obrocie instrumentami finansowymi), jest miernikiem inwestora korzystającego z informacji publicznej, zaś przepisy o informacjach poufnych mają zapobiegać wykorzystaniu przewagi informacyjnej jednego uczestnika rynku nad pozostałymi.

Badanie due diligence jest natomiast instytucją obrotu prywatnego. Zakłada istnienie zidentyfikowanego kontrahenta, który kontroluje dostęp do dokumentacji przedmiotu transakcji i udostępnia ją w zamian za perspektywę zawarcia umowy. Przy nabyciu akcji w transakcji sesyjnej takiego podmiotu nie ma: zbywca jest w chwili zawarcia nieznany, a emitent nie jest ani stroną transakcji, ani uczestnikiem procesu. Nie ma więc z kim zawrzeć umowy o zachowaniu poufności ani do kogo skierować listy pytań.

W obrocie pozasesyjnym kontrahent istnieje, co jednak automatycznie nie umożliwia badania. Przeszkodą pozostaje brak dostępu do dokumentacji spółki, którą dysponuje emitent, a nie zbywca, i wobec którego nabywcy nie przysługuje żadne roszczenie o dopuszczenie do badania.

Różnica dotyczy także funkcji badania, które służy przede wszystkim wycenie i negocjacji warunków transakcji: ceny, mechanizmów jej korekty, katalogu zapewnień i klauzul indemnizacyjnych. W transakcji sesyjnej nabywca nie dysponuje żadnym z tych instrumentów, w pakietowej cena jest negocjowana, lecz w granicach dopuszczonych regulacjami giełdowymi. Dopiero poza obrotem zorganizowanym badanie zachowuje pełną funkcję negocjacyjną, przeszkodą pozostają tam jednak brak dostępu do dokumentacji spółki i zakaz nabycia akcji przez posiadacza informacji poufnej.

Twierdzenie o zwyczaju nakazującym badanie spółki opiera się więc na praktyce transakcji prywatnych, której nie potwierdza obrót zorganizowany.

Przed MAR badanie niewiele dawało

W stanie prawnym sprzed 3 lipca 2016 r. ujawnianie informacji poufnych było zakazane (art. 156 ust. 2 pkt 1 ustawy o obrocie instrumentami finansowymi), a jedyny istotny wyjątek pozwalał emitentowi przekazać takie informacje doradcom oraz podmiotom, z którymi prowadzi negocjacje (art. 66 pkt 1 ustawy o ofercie publicznej). Przy zbyciu pakietu przez akcjonariusza emitent nie prowadzi negocjacji, lecz jest przedmiotem transakcji, na co wskazywano też w piśmiennictwie broniącym dopuszczalności badania.

Dostęp do informacji i możliwość zawarcia transakcji były przy tym rozłączne. Podmiot dominujący, który uzyskał informację w trybie art. 66 ustawy o ofercie, nie mógł do czasu podania jej do publicznej wiadomości ani nabywać, ani zbywać papierów wartościowych emitenta (art. 67 ust. 1 tej ustawy). Skoro nawet tam, gdzie ustawodawca dopuścił przepływ informacji, wyłączył możliwość obrotu, poza tym przypadkiem tym bardziej nie dopuszczał nabycia akcji po przeprowadzonym badaniu.

Nie istniał też żaden odpowiednik dzisiejszego katalogu legalnych zachowań. Jedyna wskazówka w kierunku dopuszczalności, zawarta w pkt 29 preambuły dyrektywy 2003/6/WE, głosiła, że wykorzystanie informacji wewnętrznych w kontekście publicznej oferty przejęcia w celu uzyskania kontroli nad spółką albo połączenia się z nią nie powinno samo w sobie być uznawane za wykorzystywanie informacji poufnych. Obejmowała zatem wyłącznie transakcje zmierzające do przejęcia kontroli, a jej umiejscowienie w preambule, a nie w przepisie, osłabiało walor normatywny.

Składa się to na obraz, w którym nabywca pakietu nieprzekraczającego progu 66 proc. ogólnej liczby głosów (art. 74 ust. 1 ustawy o ofercie publicznej, uchylony w 2022 r.) nie dysponował ani podstawą prawną do uzyskania od emitenta informacji poufnych, ani wyjątkiem pozwalającym nabyć akcje po ich uzyskaniu. Wiedza uzyskana w badaniu nie przybliżała go więc do transakcji, lecz ją blokowała. Trudno przy tym wymagać, by uczestnik rynku oparł taką decyzję na wykładni celowościowej z preambuły dyrektywy, wbrew brzmieniu zakazu obwarowanego sankcją karną.

Co zmienił MAR

Zmieniło się to z 3 lipca 2016 r., od którego to dnia stosuje się rozporządzenie MAR. Uchyliło ono dyrektywę 2003/6/WE, w jej miejsce weszło stosowane bezpośrednio rozporządzenie, zaś przepisy ustawy o obrocie instrumentami finansowymi o informacjach poufnych uchylono z dniem 6 maja 2017 r. Myśl zawartą w motywie 29 preambuły dyrektywy podniesiono do rangi przepisu w rozporządzeniu. Posiadanie informacji poufnej uzyskanej w trakcie dokonywania publicznego przejęcia lub połączenia i wykorzystanie jej wyłącznie w celu przeprowadzenia tej transakcji nie stanowi odtąd wykorzystania informacji poufnej (art. 9 ust. 4 MAR). Wyjątek obwarowano przy tym warunkiem, którego we wcześniejszym stanie prawnym nie było: w momencie zatwierdzenia połączenia albo przyjęcia oferty przez akcjonariuszy wszelkie informacje poufne muszą być już publiczne albo przestać być poufne.

Prawodawca unijny rozstrzygnął zarazem, że wyjątek nie obejmuje nabywania pakietów mniejszościowych, czyli akcji kupowanych poniżej progu, od którego powstaje obowiązek ogłoszenia oferty przejęcia (art. 9 ust. 4 zdanie drugie i art. 3 pkt 31 MAR). Próg ten wynika z prawa krajowego i od 30 maja 2022 r. wynosi 50 proc. ogólnej liczby głosów, w miejsce wcześniejszych 66 proc. (art. 73 ust. 1 ustawy o ofercie publicznej). Wobec nabywcy pakietu poniżej tego progu zakaz wykorzystania informacji poufnej działa bez wyjątku, podobnie jak przed 2016 r.

Przy pakiecie prowadzącym do przejęcia kontroli badanie nie napotyka zatem przeszkody. Wezwanie zapewnia pozostałym akcjonariuszom odkupienie akcji po cenie liczonej według reguł ustawowych (art. 79 ustawy o ofercie publicznej), więc przewaga informacyjna nabywcy nie działa na ich szkodę. Przy pakiecie mniejszościowym inwestor, który w badaniu poznał informację poufną, nie może kupić akcji, dopóki informacja ta nie zostanie upubliczniona albo nie przestanie być poufna. Dotyczy to każdego typu transakcji. Samo badanie pozostaje dopuszczalne, niedopuszczalne jest nabycie.

W praktyce transakcyjnej pozostają cztery drogi, z których każda ma istotne ograniczenie. Badanie można zawęzić do informacji niepoufnych, lecz nabywca nie dowiaduje się wówczas wiele ponad to, co i tak jest publiczne; można też doprowadzić do publikacji informacji przez emitenta przed zamknięciem transakcji, co wymaga jednak jego współpracy. Pozostają badanie rynku (art. 11 MAR), które legalizuje ujawnienie, a nie nabycie, oraz wykonanie zobowiązania powstałego przed wejściem w posiadanie informacji (art. 9 ust. 3 MAR), co zakłada umowę zawartą przed badaniem.

Co musi wykazać ten, kto zarzut stawia

Zarzut zaniechania badania wymaga wykazania czterech elementów, a ciężar ten spoczywa na tym, kto go stawia: że badanie było w danej transakcji prawnie i faktycznie dostępne, jaki miałby być jego zakres, że przy tym zakresie konkretna nieprawidłowość zostałaby wykryta i że po jej wykryciu nabywca odstąpiłby od transakcji albo zawarł ją na innych warunkach.

Najtrudniejsze do wykazania jest ogniwo trzecie, zwłaszcza gdy zarzucana wada tkwi w zbadanym i opublikowanym sprawozdaniu finansowym. Badanie due diligence nie jest rewizją finansową: doradca nabywcy nie stosuje standardów badania, nie ma uprawnień biegłego rewidenta ani dostępu do dokumentacji podmiotów powiązanych. Punktem wyjścia byłyby te same sprawozdania i ta sama dokumentacja księgowa, które nie doprowadziły do wykrycia wady przez podmiot zawodowo do tego powołany, dysponujący pełnym dostępem i wynagradzany właśnie za tę czynność.

Nieprzeprowadzenie badania due diligence nie jest źródłem odpowiedzialności nabywcy akcji spółki publicznej. Jest instrumentem zarządzania ryzykiem, którego użycie prawo pozostawia decyzji inwestora. Ochrona inwestora w spółce notowanej opiera się na rzetelności sprawozdawczości i wykonaniu obowiązków informacyjnych przez emitenta, nie zaś na jego własnych możliwościach badawczych, których reżim rynku kapitałowego celowo nie przewiduje.

autorka: Beata Krzyżagórska-Żurek, adwokat, partner zarządzająca Krzyżagórska Łoboda sp.p.