Między marcem 2020 r. a listopadem 2021 r. Narodowy Bank Polski kupił na rynku wtórnym w ramach tzw. strukturalnych operacji otwartego rynku (SOOR) obligacje skarbowe i gwarantowane przez Skarb Państwa za 144 mld zł. Kto zadecydował o tym bezprecedensowym programie? Po ponad dwóch latach od zakończenia SOOR odpowiedź na to pytanie wciąż nie jest oczywista. W rezultacie nie wiadomo, który organ NBP ma prawo określać zasady i terminy sprzedaży obligacji skupionych w ramach SOOR. To zaś byłoby działanie o dużym wpływie na rynek obligacji i politykę fiskalną rządu. Nie jest też jasne, kto może sięgać po strukturalne operacje otwartego rynku w przyszłości, gdyby to było potrzebne.
Zamieszanie po wypowiedziach członka RPP
Niejasności wokół SOOR to jeden z wątków, które analizowane są w związku z deklaracjami rządu, że pociągnie do odpowiedzialności przed Trybunałem Stanu prezesa NBP Adama Glapińskiego. Kontrowersje wokół tego programu unaoczniły też dwie niedawne wypowiedzi członka RPP Ireneusza Dąbrowskiego i to, w jaki sposób odniósł się do nich NBP.
W styczniu prof. Dąbrowski powiedział, że jeśli w kolejnych miesiącach RPP będzie musiała zaostrzyć politykę pieniężną, to do wyboru ma podwyżkę stóp procentowych lub przedterminową sprzedaż obligacji z portfela NBP. Ówczesny rzecznik prasowy NBP próbował bagatelizować wypowiedź Dąbrowskiego podkreślając, że „opinie członków Rady Polityki Pieniężnej są opiniami członków Rady, nie zaś zarządu banku, który ma decydujący głos w tej sprawie”. Niedługo później w wywiadzie dla „Rzeczpospolitej” prof. Dąbrowski powiedział, że w jego ocenie NBP mógłby pomóc sfinansować zbrojenia i ważne inwestycje państwa, takie jak CPK i elektrownia atomowa, skupując na rynku wtórnym emitowane na ten cel obligacje. "Zarząd NBP nigdy nie rozważał i nie zamierza obecnie rozważać skupu obligacji na cele inwestycyjno-zbrojeniowe" – oświadczył w reakcji na to wystąpienie NBP. Komunikat znów sugerował, że ewentualna decyzja w sprawie takiego zaangażowania NBP na rynku obligacji należałaby do zarządu.
„Ustawa o NBP wskazuje na dwie płaszczyzny zarządzania takimi operacjami. Ogólne zasady czy też ramy prowadzenia takich operacji uchwala Rada Polityki Pieniężnej. Ale konkretne decyzje są w gestii Zarządu. I zazwyczaj dla wszystkich zaangażowanych stron było dość jasne, co to są ogólne zasady, a co to są konkretne operacje, nie przypominam sobie większych kontrowersji” - mówił niedawno w wywiadzie dla „Rzeczpospolitej” dr hab. Ryszard Kokoszczyński, profesor na Wydziale Nauk Ekonomicznych, który w 2020 r. był członkiem zarządu NBP.
Czytaj więcej:
Ekonomiści: polityka pieniężna to kompetencja RPP
A jednak pandemiczny skup obligacji kontrowersje budził i budzi. Prof. Dąbrowski we wspomnianej rozmowie mówił, że SOOR został przeprowadzony na mocy uchwały RPP z 2008 r. „Dysponując blankietową uchwałą RPP, wszystkie operacje otwartego rynku prowadzi zarząd NBP” - mówił. Ale prof. Łukasz Hardt, który był członkiem RPP w marcu 2020 r., mówił w jednej z rozmów z „Rzeczpospolitą”, że „Rada podjęła wtedy (w marcu i kwietniu- red.) decyzję o umożliwieniu skupu obligacji gwarantowanych przez Skarb Państwa przez Narodowy Bank Polskim na rynku wtórnym w ramach strukturalnych operacji otwartego rynku (SOOR)”. - Jeśli chodzi o początek programu, to sprawa jest jasna. RPP dała zielone światło zarządowi, żeby ten program prowadził. Natomiast im dłużej ten program trwał, tym mniejszy był wpływ RPP na jego kształt, harmonogram operacji itp. — dodał. Z wypowiedzi Dąbrowskiego wynika jednak, że żadne „zielone światło” od RPP nie było zarządowi potrzebne, bo ten działał na mocy dużo starszej uchwały.
O to, kto powinien decydować o skupie bądź sprzedaży obligacji przez NBP zapytaliśmy uczestników panelu ekonomistów „Rzeczpospolitej”. Teza, że takie jest to narzędzie z zakresu polityki pieniężnej, a więc o jego zastosowaniu każdorazowo powinna decydować RPP, ma wśród ankietowanych wyraźnie więcej zwolenników niż przeciwników. Ale wyniki — jak pokazujemy niżej — są dalekie od jednoznacznych.
Teza 1: Decyzje o skupie bądź sprzedaży papierów wartościowych przez NBP powinny być podejmowane każdorazowo przez RPP a nie Zarząd NBP, gdyż są to działania z zakresu polityki pieniężnej.
Liczba respondentów: 34
Opinie ekspertów (34)
Rada Polityki Pieniężnej ma silny mandat pochodzący od licznych ciał przedstawicielskich z mandatem wyborczym, w przeciwieństwie do tego Zarząd NBP jest powoływany w znacznie bardziej pośredni sposób. W minionych latach obserwowaliśmy znaczną redukcję kompetencji RPP poprzez wewnętrzne regulaminy, które ewidentnie są sprzeczne może nie z literą, ale na pewno z duchem prawa. W innych krajach o bezpośrednim celu inflacyjnym to różnego rodzaju ciała kolegialne mają prymat. Bogata literatura na temat obieralnych ciał kolegialnych pokazuje, że ogółem podejmują one lepsze decyzje, nie tylko dotyczące polityki pieniężnej, niż ciała w którym jest silne przewodnictwo jednej osoby. Ciekawa dyskusja na ten temat znajduje się w książce prof. dr. hab. Łukasza Hardta, który powołuje się właśnie na stopniowe ograniczanie roli RPP i pokazuje to działanie na tle wspomnianej literatury naukowej.
RPP powinna określać ogólne ramy i kierunki polityki pieniężnej, a Zarząd - wraz ze swoim całym aparatem wykonawczym - powinien je wykonywać zgodnie z mandatem i postanowieniami ustawy o NBP i Konstytucji.
Narodowy Bank Polski nie finansuje deficytu budżetu państwa. W Polsce nie ma umocowania prawnego ani dla QE ani dla QT. Ustawa o NBP nie stwarza żadnych możliwości działań o charakterze inwestycyjnym. Dlatego, jeśli NBP dokonał już zakupu skarbowych papierów wartościowych, nie powinien w ogóle podejmować aktywnych działań w odniesieniu do tego portfela. Nie ma do tego podstaw prawnych ani RPP, ani Zarząd NBP.
W przypadku problemów płynności sektora finansowego lub kryzysów finansowych, te decyzje muszą być podejmowane błyskawicznie. Sposób ich podejmowania musi umożliwiać sprawne działania. Kluczem są tutaj wiedza i kompetencje zarządu NBP a nie regulacje prawne.
Ustawa wskazuje, że to RPP „ustala zasady operacji otwartego rynku”. W tym pojęciu mieszczą się również operacje strukturalne, które NBP zaczął przeprowadzać w marcu 2020 r. Jedynie techniczne i operacyjne kwestie powinny pozostawać w kompetencji Zarządu NBP. Można dodać, że podobne rozwiązanie należałoby przyjąć w odniesieniu do interwencji walutowych (czas przeprowadzania, skala).
Oczywiście: to są działania z zakresu polityki pieniężnej. Uważam, że przejęcie ich przez Zarząd NBP w czasie pandemii było uzurpacją niezgodną z prawem.
Zależy od umiejscowienia RPP. W praktyce polskiej RPP jest organem rekrutowanym głównie z akademików i w części z byłych urzędników/polityków. Rzadko profesjonalistów z rynku. W przypadku zarządu NBP ten komponent profesjonalny jednak istnieje. Dlatego - o ile nie jest możliwa zmiana ustrojowa samej RPP i/lub przekształcenie jej w bardziej zdywersyfikowany i profesjonalny organ składający się np. w 1/3 z akademików, 1/3 z praktyków polityki publicznej (fiskalnej/strukturalnej) i 1/3 profesjonalistów rynku finansowego, uczestnictwo zarządu NBP w polityce pieniężnej jest moim zdaniem - co do zasady - korzystne.
Zgadzam się, ale jakaś giętkość w tej sprawie powinna zostać zachowana, bo RPP to takie trochę mało ruchliwe ciało.
Wydaje mi się, że przy częstotliwości swoich spotkań, RPP może nie być wystarczająco elastyczna, żeby robić to dobrze, ale nie znam tego procesu wystarczająco dobrze aby ocenić obecny podział obowiązków pomiędzy RPP i zarządem.
Nie ma sensu, by RPP zatwierdzała niewielkie, rutynowe operacje. Co innego operacje mające charakter NPP (niekonwencjonalnej polityki pieniężnej - red.).
Operacyjne decyzje dotyczące aktywności NBP na rynku powinny pozostawać w gestii zarządu, gdyż mają właśnie charakter operacyjny. Dotychczasowe rozwiązanie, gdzie RPP określa zasady prowadzenia tych operacji i ocenia, jak zarząd realizował ustalone przez RPP założenia polityki pieniężnej, jest w mojej opinii wystarczające.
To oczywiste. Ja zawsze tak uważałem. Jednak w mojej kadencji wnioski o to, aby to RPP decydowała o parametrach QE, czyli np. horyzoncie czy docelowej wartości skupu obligacji, większość RPP odrzucała.
Skup/sprzedaż papierów wartościowych przez NBP na rynku wtórnym w ramach strukturalnych operacji otwartego rynku to działanie z zakresu polityki pieniężnej, oddziałujące na dłuższy koniec krzywej dochodowości. Takie działanie powinno być więc w kompetencjach RPP, konstytucyjnie odpowiedzialnej za prowadzenie tejże polityki. Dodać trzeba, że gdy programy skupu aktywów były rozpoczynane przez takie banki centralne jak Bank Anglii, Rezerwa Federalna czy Europejski Bank Centralny, to zawsze o parametrach tych programów decydowały te same organy, które odpowiadały za ustalanie krótkoterminowych stóp procentowych. Zresztą, to RPP w dn. 8 kwietnia 2020 r. przyjęła "wniosek o rozszerzenie skupu aktywów o papiery wartościowe gwarantowane przez Skarb Państwa oraz papiery skarbowe o terminie zapadalności nie przekraczającym 1 roku." (minutes z tego posiedzenia). Późniejsze ograniczenie władztwa Rady nad tym programem było dużym problemem, istotnie zmniejszającym pozycję tego organu. Część członków ówczesnej Rady (Gatnar, Hardt i Zubelewicz) podnosiła ten problem, chociażby głosując przeciw założeniom polityki pieniężnej na 2022 r.
Zdecydowanie są to działania z zakresu polityki pieniężnej, ponieważ mają bezpośredni wpływ na podaż pieniądza.
Finansowanie inwestycji to nie rola NBP
W ramach tej samej sondy poprosiliśmy uczestników panelu ekonomistów „Rzeczpospolitej” o ocenę propozycji Dąbrowskiego, żeby NBP zaangażował się w finansowanie zbrojeń i ważnych inwestycji. W tym przypadku wnioski są jasne: zdecydowana większość ekonomistów uważa, że takie operacje byłyby niezgodne z mandatem RPP.
Teza 2: Dobrym sposobem na sfinansowanie ważnych inwestycji rozwojowych, takich jak budowa elektrowni atomowej lub CPK, byłaby emisja przez rząd obligacji celowych i umożliwienie Narodowemu Bankowi Polskiemu skupu tych obligacji na rynku wtórnym.
Liczba respondentów: 34
Opinie ekspertów (34)
1. Takie działanie byłoby sprzeczne z mandatem banku centralnego i miałoby charakter proinflacyjny. 2. Finansowanie długu publicznego kredytem w banku centralnym nie oznacza, że wydatki publiczne nie powodują wzrostu podatków. Tak finansowane wydatki publiczne powodują redystrybucję majątku od posiadaczy nominalnych aktywów do rządu lub kredytodawców prywatnych. Oznacza to de facto opodatkowanie tych, którzy posiadają obligacje, gotówkę, depozyty.
Na stronie https://nbp.pl/o-nbp/ nie ma informacji, że do głównych obszarów działalności NBP należą budowa CPK lub elektrowni atomowej. Jest to powód formalny, aby nie zgodzić się z powyższą tezą. Powód ekonomiczny jest natomiast taki, że powyżej opisany mechanizm wcale nie oznacza, że CPK powstanie "za darmo". Będzie kosztował sektor publiczny podobnie co przy finansowaniu konwencjonalnym. Powyżej opisany sposób finansowania CPK oznacza, że budowa tych obiektów będzie w dużej mierze sfinansowana przez emisję bonów pieniężnych NBP. Ten mechanizm obserwujemy aktualnie w przypadku obligacji covidowych nabytych przez NBP w 2020 r,, których druga strona bilansu NBP jest w postaci wyżej oprocentowanych krótkoterminowych bonów skarbowych. Stanowi to jedno ze źródeł strat banku centralnego z 2 ubiegłych lat.
Tak ale tylko w pewnym zakresie, gdyż tylko część (40-60 proc.) kosztów tych inwestycji to koszt krajowy. Reszta wymaga importu, a więc musi opierać się o emisję długu denominowanego w innych walutach niż złoty. Finansowanie inwestycji z kredytów ma sens ekonomiczny i nie grozi presją inflacyjną o ile są to inwestycje produktywne, czyli wiążą się z powstaniem aktywów, które będą się "same" spłacać. Tak jest w przypadku CPK i (mniejszym stopniu) elektrowni jądrowej
Zadania NBP są inne. Warto przypomnieć niektórym członkom RPP o ustawie o NBP, a dokładniej o jej art. 3, zgodnie z którym „podstawowym celem działalności NBP jest utrzymanie stabilnego poziomu cen”. „Wspieranie polityki gospodarczej Rządu” jest także zadaniem NBP, ale tylko wtedy, kiedy „nie ogranicza to podstawowego celu NBP”.
To działanie spoza mandatu banku centralnego. Bank centralny może skupować obligacje na rynku wtórnym tylko wtedy, gdy przyczynia się do realizacji jego mandatu - niskiej i stabilnej inflacji oraz stabilności finansowej. Tak było w gospodarkach rozwiniętych po kryzysie finansowym - wtedy chodziło o przywrócenie sekularnie za niskiej inflacji w okolice celu, przy braku możliwości obniżenia stóp procentowych (były już na dolnym ograniczeniu), a także w Polsce i wielu innych krajach w czasie pandemii - wtedy chodziło o zachowanie stabilności finansowej. Finansowanie CPK i elektrowni atomowych - niezależnie od tego, jak bardzo są potrzebne - nie wypełnia tych warunków.
Narodowy Bank Polski nie finansuje deficytu budżetu państwa.
Możliwość finansowania wydatków państwa poprzez bank centralny tworzy ogromną pokusę dla polityków, którzy w horyzoncie planowania mają najbliższe wybory, a nie długoterminowy rozwój państwa. Teoretycznie nie musi tak być, ale w praktyce bardzo często kończy się to dużymi transferami do wyborców i - gdy w końcu nominalny popyt przekracza możliwości wytwórcze gospodarki - wysoką inflacją.
Taka polityka silnie zagrażałaby niezależności banku centralnego. Niemniej, bliższe przyjrzenie się zasadom i praktykom polityki mieszanej (policy mix) i rozważenie jej zastosowania w polskich warunkach nie zaszkodziłoby.
Nie widzę specjalnych zalet takiej monetyzacji długu na te konkretne cele. Myślę, że nie będzie problemu z pozyskaniem finansowania na te projekty w tradycyjny sposób. Jeśli już, rozważyłbym emisję obligacji detalicznych dla Polaków, co mogłoby zwiększyć poparcie i zapewnić większą stabilność tych projektów.
Moim zdaniem forma finansowania tego typu inwestycji ma niewielkie znaczenie, szczególnie, że skup odbędzie się najprawdopodobniej po cenach rynkowych determinowanych bieżącą rentownością, a liczy się to, w jakim stopniu inwestycje te generują nacisk na wewnętrzne zdolności wytwórcze i bilans handlowy w krótkim okresie i jak będą produktywne w okresie użytkowania.
Wydaje mi się, że w tym przypadku za bardzo miesza się politykę monetarną z fiskalną. A przez to tracimy korzyści z istnienia niezależnego banku centralnego.
Celem NBP jest dbanie o stabilność cen, a nie angażowanie się w projekty inwestycyjne rządu. Propozycja płynąca z NBP jest niewłaściwa, niestosowna, i potencjalnie niebezpieczna dla stabilności długoterminowej kraju.
W moim przekonaniu rozwiązanie takie wykracza poza - określony w polskim i unijnym prawie - aktualny mandat banku centralnego.
Granica między polityką pieniężną i polityką gospodarczą jest wyjątkowo cienka i łatwo tutaj o popełnienie błędu. Równocześnie nie zawsze cele polityki pieniężnej są zbieżne z oczekiwaniami polityki gospodarczej i stąd tak ważne jest zapewnienie niezależności NBP. Pytaniem otwartym pozostaje wciąż w jakim zakresie banki centralne powinny odpowiadać za politykę rządów i na jakich warunkach. Biorąc pod uwagę obecny cel działania NBP, wspieranie polityki gospodarczej jest dopuszczalne, o ile nie zagraża to stabilności poziomu cen. Występuje zatem dosyć duża swoboda w zakresie interpretowania co wolno, a czego nie wolno polskiemu bankowi centralnemu. Warto jednak rozróżnić wsparcie „systemowe” (jak w przypadku pandemii COVID-19) od finansowania konkretnych inwestycji, co byłoby precedensem w Polsce.
Nie do końca rozumiem ideę tego działania. Tak czy owak obligacje będzie trzeba spłacić, czy to podatkami czy wyższą inflacją.
Ten pomysł jest zupełnie szalony, ponieważ doprowadzi do destabilizacji waluty krajowej w wyniku wygenerowania inflacji. W dużym skrócie pomysł ten sprowadza się do kolejnej próby przejęcia prywatnych oszczędności krajowych przez rząd za pośrednictwem banku centralnego w celu finansowania wątpliwych inwestycji, które niekoniecznie przełożą się na wzrost produktywności. Jedynym skutkiem tego typu pomysłów będą dalsze wzrosty cen i postępująca destabilizacja gospodarki krajowej.
Gdy inflacja jest powyżej celu inflacyjnego i na horyzoncie widać jej wzrosty, to nie powinno się rozważać luzowania polityki pieniężnej poprzez ewentualny program skupu obligacji celowych na rynku wtórnym. Gdy natomiast inflacja na trwałe powróci do celu, to - w świetle art. 3 ustawy o NBP, może być zasadne rozważenie podjęcia działań na rzecz wspierania polityki gospodarczej rządu, również w obszarze transformacji energetycznej.
Czytaj więcej:
