Wydarzenia, które miały miejsce na rynku kapitałowym w ciągu ostatnich lat, w tym kryzys finansowy oraz nadużycia i przestępstwa gospodarcze, w które zaangażowane były globalne korporacje, przyczyniły się do wzrostu świadomości akcjonariuszy. W większym stopniu zaczęli oni wymagać od zarządów spółek transparentności podejmowanych decyzji oraz rzetelnej prezentacji bieżącej sytuacji finansowej spółek i czynników mających na nią wpływ.
Generalnie jest tak, że niespełnianie oczekiwań akcjonariuszy powoduje powstawanie konfliktów pomiędzy nimi a zarządem, co wpływa na efektywność kierowania przedsiębiorstwem. Rozwiązaniem, które może zagwarantować, że decyzje zarządu podejmowane będą z uwzględnieniem interesu akcjonariuszy, jest zlecanie wydania przez niezależny podmiot opinii dotyczących kwestii istotnych dla sytuacji finansowej przedsiębiorstwa, czyli Fairness Opinion.
Co to jest
Fairness Opinion stanowi ocenę warunków finansowych określonej transakcji sporządzoną przez wyspecjalizowaną, zewnętrzną firmę doradczą. Celem badania jest stwierdzenie, czy warunki planowanej transakcji nie odbiegają od standardów rynkowych.
Na rozwiniętych rynkach kapitałowych Fairness Opinion jest powszechnie stosowana przy ocenie parametrów finansowych procesów fuzji i przejęć, wezwań na sprzedaż akcji, przymusowych wykupów, wykupów lewarowanych, prywatyzacji, sprzedaży kluczowych aktywów spółki czy skupów akcji własnych.
Kiedy się przyda
Zaleca się, aby zarząd zamawiał niezależną opinię, zwłaszcza wtedy, gdy występuje podwyższone ryzyko odbiegania warunków oferty od stawek rynkowych. Do takich sytuacji można zaliczyć:
Zakres Fairness Opinion w przypadku wezwania na sprzedaż akcji obejmuje badanie czynników determinujących warunki wezwania
- transakcje, której stronami są podmioty powiązane ze spółką,
- próby wrogiego przejęcia,
- pomijanie interesu akcjonariuszy mniejszościowych,
- złożenie przez kilka podmiotów konkurencyjnych ofert na nabycie spółki o różnych warunkach finansowych,
- złożenie oferty akwizycyjnej w niekorzystnych dla spółki okolicznościach związanych z osiąganiem przez nią niezadowalających wyników finansowych w danym okresie.
Obowiązku na razie nie ma
Obowiązek sporządzania Fairness Opinion nie wynika z przepisów prawa, lecz jest konsekwencją ogólnie przyjętych praktyk. Na rozwiniętych rynkach istnieją regulacje w zakresie standardów formy sporządzania publikacji tego typu opracowań, lecz nie nakładają one bezpośrednio na zarządzających spółką obowiązku korzystania z opinii firmy doradczej w określonych sytuacjach.
Podobnie, na gruncie prawa polskiego nie są zdefiniowane warunki, w których zarząd zobligowany jest zlecić wydanie Fairness Opinion. Dotychczas ani ustawodawca, ani organy nadzorujące rynek kapitałowy nie podjęły działań mających na celu ujednolicenie form wydawania tych opinii.
Opinie niezależnych doradców dotyczące oceny warunków finansowych od kilku lat pojawiają się również przy transakcjach realizowanych na rynku polskim. Fairness Opinion w Polsce najczęściej zlecana jest w związku z ogłoszeniem publicznego wezwania na sprzedaż akcji, które stanowi jedną z form dokonywania przejęcia pakietów akcji spółek giełdowych.
Obowiązki zarządu związane z ogłoszonym wezwaniem zostały uregulowane w ustawie z 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych.
Co na to zarząd
Zgodnie z art. 80 ust. 1 wspomnianej ustawy, w przypadku wezwania na sprzedaż akcji zarząd spółki zobowiązany jest do przekazania do publicznej wiadomości stanowiska dotyczącego ogłoszonego wezwania wraz z podaniem podstaw tego stanowiska. Zarząd powinien przede wszystkim wyrazić swoją opinię odnośnie do oferowanej ceny nabycia akcji, w szczególności co do tego, czy odpowiada ona ich wartości godziwej.
Należy również poddać pod rozwagę wpływ potencjalnego przejęcia na interes spółki, głównie w odniesieniu do planów strategicznych, zatrudnienia czy lokalizacji prowadzenia działalności. Stanowisko zarządu powinno opierać się na racjonalnej argumentacji oraz przede wszystkim zapewniać ochronę interesów akcjonariuszom i pozostałym interesariuszom spółki.
Racjonalność ceny
W procesie oceny warunków finansowych przedstawionych w wezwaniu zarząd powinien uwzględnić wszelkie istotne czynniki, co oznacza, że historyczne notowania giełdowe nie mogą być jedyną podstawą przy analizie ceny z wezwania. W celu uzyskania obiektywnego stanowiska zarząd spółki może zlecić sporządzenie Fairness Opinion, które na celu będzie miało dokonanie analizy i ocenę finansowych warunków ogłoszonego wezwania.
Zakres Fairness Opinion w przypadku wezwania na sprzedaż akcji obejmuje badanie najistotniejszych czynników determinujących warunki wezwania – przede wszystkim w zakresie racjonalności oferowanej ceny za nabycie akcji w odniesieniu do ich wartości godziwej.
Wydanie opinii firmy doradczej w szczególności obejmuje działania polegające na analizie warunków finansowych oferty, stanowiące porównanie ich z parametrami podobnych transakcji przeprowadzonych w przeszłości oraz kapitalizacją spółek publicznych o zbliżonym profilu działalności, weryfikację racjonalności założeń wykorzystanych w wycenie spółki, a także badanie historycznych trendów w zakresie kształtowania się cen akcji w obrocie publicznym.
W procesie tym doradcy korzystają z informacji pochodzących od zarządu spółki, publicznie dostępnych wiadomości, specjalistycznych baz danych czy własnych opracowań i analiz. W okresie od stycznia 2009 do października 2012 roku na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie ogłoszono 89 wezwań na sprzedaż akcji, przy czym liczba ta nie uwzględnia przymusowych wykupów oraz wezwań na skup akcji własnych.
W analizowanym okresie jedynie w 15 przypadkach zarządy spółek zleciły przeprowadzenie Fairness Opinion
dr Piotr Stobiecki adiunkt na Uniwersytecie Ekonomicznym w Poznaniu i prezes firmy CMT Advisory
Komentuje dr Piotr Stobiecki, adiunkt na Uniwersytecie Ekonomicznym w Poznaniu i prezes firmy CMT Advisory
Z badań wynika, że w ostatnich miesiącach istotnie wzrosło zainteresowanie usługą Fairness Opinion, czego dowodem jest to, że w okresie od lutego do października 2012 roku przeprowadzono ją w przypadku 8 na 25 ogłoszonych wezwań na sprzedaż akcji, co stanowi ponad połowę wszystkich opinii wydanych przez firmy doradcze w Polsce od 2009 roku.
Dane zaprezentowane na wykresie potwierdzają, że opinie niezależnych doradców na temat warunków finansowych ogłoszonego wezwania stają się coraz cenniejszą informacją dla zarządów i akcjonariuszy spółek. Po perspektywicznej drugiej połowie 2010 roku, gdy niezależna opinia towarzyszyła co czwartemu wezwaniu, nastąpił odwrót od tego typu praktyk i w całym 2011 roku Fairness Opinion sporządzona została zaledwie jeden raz w 18 procesach wezwań.
W okresie luty – październik 2012 roku niezależni doradcy wydawali swoje opinie w 33 proc. wezwań. Warto ponadto zauważyć, że standardem jest zlecanie Fairness Opinion w przypadku wezwań na sprzedaż akcji spółek posiadających relatywnie dużą kapitalizację, natomiast w transakcjach o niższej wartości powierzanie sporządzania niezależnej opinii wyspecjalizowanej firmy nie jest jeszcze tak powszechne.
Pozytywnym zjawiskiem jest fakt, że zarządy spółek giełdowych dbają o dostarczanie akcjonariuszom rzetelnych informacji dotyczących warunków składanych ofert akwizycyjnych szczególnie w procesach, które wzbudzają największe zainteresowanie inwestorów. W ostatnich miesiącach głośnymi wezwaniami, przy których akcjonariusze mogli wspomóc swoje decyzje opinią niezależnego doradcy, były między oferty nabycia akcji EKO Holding czy próba wrogiego przejęcia Azotów Tarnów przez rosyjską spółkę Acron.
Stanowiska zarządów spółek publicznych odnośnie do ogłaszanych wezwań powinny być oparte na wiarygodnych i niezależnych opiniach wyspecjalizowanych firm doradczych. Transparentność rynków kapitałowych powoduje, że rosną oczekiwania inwestorów w zakresie posiadania rzetelnych informacji i niepodważalnej wiedzy o transakcjach realizowanych na rynkach kapitałowych oraz decyzjach podejmowanych przez organy zarządcze spółek.
Budowanie zaufania inwestorów opiera się na utwierdzaniu ich w przekonaniu o przemyślanych działaniach realizowanych przez spółki. Opinie niezależnych firm doradczych zapewniają akcjonariuszom obiektywne spojrzenie na decyzje podejmowane przez spółki publiczne.Warto zauważyć, że sporządzenie Fairness Opinion znacznie częściej zlecane jest na zagranicznych, lepiej rozwiniętych rynkach kapitałowych.
W związku z dynamicznym rozwojem polskiego rynku kapitałowego zlecanie Fairness Opinion może stać się powszechnie stosowaną praktyką. Wzrost zainteresowania zarządów zaciąganiem opinii niezależnych doradców może mieć istotne znaczenie w kontekście utrzymującego się obecnie relatywnie niskiego poziomu cen akcji spółek publicznych, które mogą prowadzić do zwiększonej liczby wezwań ogłaszanych w najbliższym czasie na GPW.
Spółki notowane na warszawskiej giełdzie powinny zapewniać akcjonariuszom wysoki poziom informacji, między innymi poprzez przekazywanie stanowisk odnośnie planowanych transakcji, potwierdzonych obiektywną oceną.
