KNF proponuje zmianę ustawy o ofercie publicznej w zakresie wezwań

Twórcy nowych regulacji deklarują, że procedury wezwań zostałaby uproszczone, jednocześnie zwiększając ochronę akcjonariuszy mniejszościowych.

Obowiązek ogłoszenia wezwania

Pierwsza kluczowa zmiana polega na uporządkowaniu kwestii progów powodujących powstanie obowiązku wezwaniowego. Zlikwidowane zostałyby dotychczasowe dwa progi wezwaniowe - 33% i 66% ogólnej liczby głosów. W ich miejsce pojawiłby się jednolity, związany z obowiązkiem ogłoszenia wezwania wynikającego z przejęcia kontroli, o którym mowa w Dyrektywie w sprawie ofert przejęcia (2004/25/WE), ustalony na poziomie 50% ogólnej liczby głosów.

Czytaj także: Debiut na giełdzie – szansa czy ryzyko

Zmieniłaby się również przesłanka powstania obowiązku wezwaniowego. Obecnie osiągnięcie lub przekroczenia progu wezwaniowego może nastąpić wyłącznie w drodze wezwania. Zgodnie z projektem obowiązek ogłoszenia wezwania ma być następczy. To przekroczenie progu 50% ogólnej liczby głosów ma wiązać się z obowiązkiem ogłoszenia wezwania na sprzedaż lub zamianę wszystkich pozostałych akcji spółki, a termin na jego wykonanie został zakreślony na 3 miesiące od przekroczenia progu. Ponadto, co do zasady nie będzie już możliwe zwolnienie się od konieczności ogłoszenia wezwania następczego przez odsprzedaż akcji (tj. zmniejszenie posiadanego pakietu poniżej progu wezwaniowego).

Co ważne, w przypadku wejścia w życie nowelizacji w proponowanym kształcie, obowiązek ogłoszenia wezwania zostałby rozszerzony na podmioty, które już posiadają ponad 50%, a mniej niż 66% ogólnej liczby głosów oraz dalej zwiększałyby swój stan posiadania, nabywając choć jedną akcję. Podmioty posiadające co najmniej 66% ogólnej liczby głosów nie byłyby co do zasady zobowiązane do ogłoszenia dodatkowego wezwania.

Wezwanie dobrowolne

Wprowadzając zasadę, że wezwanie obowiązkowe jest wezwaniem następczym, tj. obowiązek jego ogłoszenia powstaje po przekroczeniu progu 50% ogólnej liczby głosów, KNF proponuje pozostawienie akcjonariuszom możliwości "wyprzedzającego", dobrowolnego ogłoszenia wezwania. W praktyce należy oczekiwać, że wezwanie dobrowolne zastąpiłoby wezwanie na wszystkie akcje spółki ogłaszane na podstawie art. 74 ust. 1 ustawy o ofercie publicznej.

Ponadto, wezwanie dobrowolne mogłoby być warunkowe, a katalog warunków zostałby zaktualizowany. Wśród dopuszczalnych warunków znalazłyby się zgody regulacyjne oraz, co stanowi novum, także zgody korporacyjne po stronie wzywającego, a potencjalnie również inne warunki wprowadzone rozporządzeniem. Co istotne, wydaje się, że wezwanie obowiązkowe miałoby pozostać bezwarunkowe, podobnie jak wezwanie z art. 74 ust. 2 ustawy o ofercie publicznej. Taka różnica może być tłumaczona następczym charakterem obowiązkowego wezwania i faktem, iż zmniejszenie posiadanego pakietu akcji nie będzie umożliwiało uniknięcia obowiązku jego ogłoszenia.

Warto także zwrócić uwagę, że przekroczenie progu 50% w wyniku dobrowolnego wezwania nie wiązałoby się z obowiązkiem ogłoszenia wezwania obowiązkowego. Zapis ten pozostaje zgodny z Dyrektywą w sprawie ofert przejęcia, a jego wprowadzenie wprost do ustawy należy ocenić pozytywnie.

Wyznaczenie ceny minimalnej

Od wielu lat pojawiają się głosy, iż regulacje dotyczące ceny minimalnej w wezwaniach wymagają zmian. Nakierunkowanie na zwiększenie ochrony akcjonariuszy mniejszościowych można zaobserwować już obecnie w praktyce sądowej i regulacyjnej. Zapewne stąd propozycja nowej konstrukcji ceny minimalnej, która nie powinna być zaskoczeniem jako zmierzająca do usankcjonowania tych praktyk.

Podstawowe zasady wyznaczenia ceny minimalnej mają nie różnić się od obecnych. Jednocześnie, ustawowo usankcjonowana zostałaby konieczność uwzględnienia ceny pośredniego nabycia akcji, obecnie oparta o stanowisko orzecznicze i regulacyjne. Cena nabycia pośredniego ma być określona przez wybraną przez wzywającego firmę audytorską poprzez odniesienie do wartości godziwej nabytych pośrednio akcji, a wycena ma zostać opublikowana na stronie internetowej podmiotu pośredniczącego w wezwaniu.

Wartość godziwa akcji stanowiłaby również podstawę do wyznaczenia ceny minimalnej w przypadku spółek o niższej płynności. Jeśli w którymkolwiek z okresów referencyjnych akcjami obracano na mniej niż jednej trzeciej sesji oraz jeśli na co najmniej jednej trzeciej z tych sesji występowała co najmniej 5% różnica cen tych akcji na zamknięciu w stosunku do ceny zamknięcia na poprzedniej sesji, wówczas wzywający będzie zobowiązany zaangażować firmę audytorską do wyznaczenia wartości godziwej akcji.

Jednocześnie, w każdym przypadku za prawidłowość wyznaczenia ceny minimalnej odpowiadałby wzywający, a w niektórych przypadkach także osoby działające w jego imieniu lub interesie. Warto zwrócić uwagę, iż nieprawidłowości w tym zakresie (obok innych naruszeń obowiązków związanych z wezwaniami) byłyby zagrożone sankcją administracyjną do wysokości 10 000 000 PLN.

Inne proponowane zmiany

Przedstawiony projekt zawiera również szereg mniej fundamentalnych zmian, w tym techniczno-organizacyjnych. Oczekiwanej cyfryzacji uległaby procedura ogłoszenia wezwania. Jednocześnie wydłużeniu do nie mniej niż 17 dni roboczych uległby okres pomiędzy ogłoszeniem wezwania a rozpoczęciem przyjmowania zapisów. Maksymalnie okres ten mógłby wynosić 21 dni roboczych – istotnie mniej niż obecnie, gdy dopuszczalne maksimum to 37 dni robocze.

Bardziej transparentna miałaby stać się procedura żądania przez KNF zmian w treści wezwania, które byłoby publikowane na stronie internetowej KNF.

Prawdopodobnie jedynie na papierze pozostaną wezwania do zapisywania się na zamianę akcji. Już obecnie ogłoszenie takiego wezwania jest kosztowne i skomplikowane, a proponowane zmiany dalej zaostrzają wymogi. Nadal nie będzie możliwe ogłoszenie wezwania do zapisywania się wyłącznie na zamianę wszystkich akcji spółki – wzywający będą musieli oferować alternatywę sprzedaży akcji. Co za tym idzie, wzywający będą nadal zobowiązani do zapewnienia podwójnego zabezpieczenia wezwania – w formie papierów oferowanych do zamiany oraz środków pieniężnych dla zabezpieczenia możliwości wykupu za gotówkę. Dodatkowo, propozycja KNF ogranicza zakres instrumentów finansowych, które mogłyby być oferowane w zamian za akcje będące przedmiotem wezwania do zdematerializowanych papierów wartościowych dających prawo głosu w spółce. W praktyce należy oczekiwać, iż byłyby to wyłącznie akcje innej spółki publicznej.

Uwagę zwracają również dalsze zmiany wzmacniające pozycję dotychczasowych akcjonariuszy spółki. Do nich należy zaliczyć ograniczenie wobec obecnego stanu prawnego możliwości odstąpienia od już ogłoszonego wezwania.

Ponadto, istotnie zostałby rozszerzony obowiązek dopłaty. Znana konstrukcja dopłaty w przypadku nabycia akcji po wyższej cenie w okresie sześciu miesięcy po zakończeniu wezwania objęłaby również nabycia pośrednie. Dodatkowo, pojawiłby się nowy obowiązek o charakterze bezterminowym, powstający wobec wszystkich osób, które zbyły akcje w wezwaniu w przypadku uwzględnienia prawomocnym wyrokiem sądu powództwa o zapłatę wyższej ceny.

Z kolei definicja pośredniego nabycia akcji w końcu literalnie objęłaby także nabycie lub objęcie dowolnej liczby akcji spółki publicznej przez podmiot bezpośrednio lub pośrednio zależny, czego w obecnym stanie prawnym brakuje.

Uwagi do projektu nowelizacji

Jednoznaczna ocena przedstawionego projektu nie jest prosta. Pozytywnie należy ocenić główną zmianę, polegającą na obniżeniu progu kontroli z 66% na 50% ogólnej liczy głosów oraz powiązane z nią uproszczenie przepisów wezwaniowych. Jednak nie przekreśla ona dyskusji dotyczącej wyznaczenia wysokości tego progu, który w wielu państwach europejskich wynosi nie więcej niż 33% ogólnej liczby głosów, które i w polskich realiach często umożliwia przejęcie operacyjnej kontroli nad spółką publiczną.

Pożądane jest również rozszerzenie katalogu warunków zastrzeganych w wezwaniu dobrowolnym poprzez dodanie warunku zgody korporacyjnej po stronie wzywającego, szczególnie istotne przypadku spółek giełdowych, dla których pozyskanie zgód korporacyjnych przed ogłoszeniem wezwania może nie być możliwe bez publicznego ogłoszenia planów akwizycyjnych.

W projekcie pojawiła się też inna oczekiwana zmiana polegająca na przywróceniu obowiązku ogłoszenia tzw. wezwania delistingowego. Warto przy tym zwrócić uwagę na wchodzącą w życie dnia 1 marca 2021 r. zmianę ustawy o ofercie publicznej, która prowadzi do uchylenia tego obowiązku. Jeśli nowelizacja KNF nie zostanie uchwalona do tego czasu lub ustawodawca w inny sposób nie uzupełni art. 91 ustawy o ofercie publicznej, to od marca 2021 r. delisting formalnie nie będzie wymagał ogłoszenia dodatkowego wezwania.

Jednocześnie, niezaadresowane pozostaną niektóre częste wątpliwości i postulaty. Przykładowo, projekt nadal odwołuje się do niezdefiniowanego pojęcia "zakończenia wezwania". Nie została też wprowadzona regulacja tzw. nieformalnych wezwań, w ramach których uczestnicy rynku kapitałowego nabywają mniejsze pakiety akcji, nie przekraczając jednocześnie progów wezwaniowych, a które w praktyce są najskuteczniejszą metodą skupienia akcji przy rozdrobionym akcjonariacie.

Same proponowane przepisy wydają się wymagać dopracowania. Przykładowo literalna wykładnia nowego art. 73 ustawy o ofercie publicznej może nie dawać w pełni jasnych odpowiedzi na pytania, na kogo oraz w jakiej sytuacji nakładany jest obowiązek ogłoszenia wezwania. Wątpliwości może budzić również dokładny zakres podmiotowy zwolnienia z obowiązku ogłoszenia wezwania, wynikającego ze wcześniejszego przeprowadzenia wezwania dobrowolnego.

Kontrowersyjne pozostają liczne zmiany zmierzające do zwiększenia ochrony akcjonariuszy mniejszościowych, które wydają się wykraczać ponad europejskie standardy oraz mogą przynieść efekt odwrotny do zamierzonego, zmniejszając atrakcyjność polskiego rynku kapitałowego. KNF zdaje się zajmować dość jednoznaczne stanowisko wskazując, że obecne przepisy umożliwiają pozbawienie akcjonariuszy mniejszościowych premii za kontrolę, co narusza podstawowe zasady działania rynku kapitałowego. Przeciwnicy takiego rozwiązania mogą wskazywać, że stawia ono akcjonariuszy mniejszościowych na uprzywilejowanej pozycji w ramach transakcji wezwaniowych, zmierzając do zapewnienia im premii za kontrolę, której nie uzyskaliby w normalnych warunkach. Premii, której nie mają możliwości uzyskania ze sprzedaży na giełdzie, ponieważ kursy akcji są ustalane w oparciu o transakcje na pakietach mniejszościowych. Właśnie dlatego ewentualne wprowadzenie tego typu zmian powinno być poprzedzone szerszymi konsultacjami, przy zaangażowaniu wszystkich interesariuszy.

- Jarosław Lorenc, radca prawny, Counsel, Clifford Chance

- Katarzyna Aleksandrowicz, prawnik, Associate, Clifford Chance