Z każdym rokiem jest coraz więcej przejęć spółek akcyjnych. Wśród nich znaczną liczbę stanowią przejęcia wrogie, rozumiane jako proces, który ma na celu przejęcie kontroli nad spółką, wbrew woli jej organów zarządzających. Warto więc zastanowić się, jakie działania może podjąć spółka w obliczu zagrożenia wrogim przejęciem, by nie doszło ono do skutku oraz, które z nich mogą okazać się najskuteczniejsze.

Powstaje też pytanie: jakie regulacje wprowadzone do statutu spółki akcyjnej mogą zapobiec wrogiemu przejęciu lub przynajmniej znacznie ograniczyć szanse jego powodzenia.

Akcje uprzywilejowane co do głosu

Po pierwsze, na uwagę zasługuje stosowanie akcji uprzywilejowanych co do głosu. W Polsce dopuszczalne jest istnienie akcji o szczególnych uprawnieniach, które powinny być określone w statucie, czyli akcji uprzywilejowanych. Uprzywilejowanie akcji co do głosu umożliwia dotychczasowym akcjonariuszom zachowanie określonej pozycji w spółce, może więc zmniejszyć szanse "najeźdźcy" na przejęcie kontroli nad spółką.

Wprowadzenie przywilejów głosowych ma na celu przyznanie posiadaczom akcji uprzywilejowanych większej liczby głosów, niż wynikałoby to z procentu posiadanych przez nich akcji spółki. Z perspektywy obrony przed wrogim przejęciem, przyznanie takich przywilejów jest warte przemyślenia. Należy mieć jednak na uwadze ograniczenia wynikające z Kodeksu spółek handlowych. Po pierwsze, uprzywilejowane co do głosu mogą być tylko akcje imienne. Po drugie, niedopuszczalne jest wprowadzenie przywilejów głosowych w spółce publicznej. Możliwe jest więc uprzywilejowanie akcji imiennych spółki, niebędącej spółką publiczną, z tym zastrzeżeniem, że jednej akcji nie można przyznać więcej niż dwa głosy.

Emisja akcji uprzywilejowanych głosowo cieszy się dużą popularnością w Stanach Zjednoczonych. Chodzi przede wszystkim o tzw. voting poison pills, które polegają na emisji akcji uprzywilejowanych co do głosu, ale przywilej ten nigdy nie może być realizowany przez firmę dokonującą przejęcia. Mogą one występować w dwu postaciach. W pierwszej, tzw. zatrute akcje (poison shares) emitowane są przez spółkę prewencyjnie, by odstraszyć potencjalnego atakującego. Do chwili, gdy przejmujący nie wykaże aktywności zmierzającej do wrogiego przejęcia, z akcji tych nie można wykonywać prawa głosu albo każdej akcji przysługuje jeden głos. Natomiast, gdy zaistnieje zdarzenie inicjujące, na walnym zgromadzeniu dochodzi do multiplikacji praw głosu przyznanych jednej akcji. W drugiej postaci akcje uprzywilejowane głosowo są emitowane dopiero jako odpowiedź na wezwanie atakującego.

Wyższy koszt operacji

Na gruncie obecnych regulacji, uprzywilejowanie akcji co do głosu nie może przekraczać dwu głosów na akcję oraz w ogóle nie jest dopuszczalne w spółce publicznej. Wydawałoby się więc, że omawiany środek obrony - tak popularny w praktyce amerykańskiej - nie ma w Polsce większego zastosowania. Jednak możliwa jest sytuacja, w której uprzywilejowane będą akcje spółki publicznej, a ponadto, uprzywilejowanie to wystąpi w proporcji wyższej niż wynikałoby to z przepisów Kodeksu spółek handlowych i wynosić będzie aż do pięciu głosów na akcję. Uprzywilejowanie akcji w ten sposób niewątpliwie pokrzyżowałoby plany przejmującemu, utrudniając albo wręcz uniemożliwiając przejęcie spółki. Warto wyjaśnić, kiedy tak znaczne uprzywilejowanie akcji spółki publicznej może mieć miejsce. Możliwe jest to dzięki regulacjom Kodeksu handlowego, który obowiązywał do dnia 31 grudnia 2000 roku i przewidywał istnienie akcji pluralnych, uprzywilejowanych w ten sposób, że jednej akcji może przysługiwać nie więcej niż pięć głosów, w spółce publicznej. By dziś w spółce publicznej występowały akcje uprzywilejowane głosowo i to w tak znacznym zakresie, konieczne jest spełnienie dwu warunków: uprawnienia takie powstały przed 1 stycznia 2001 roku oraz nie zostały zmienione.

Istnienie akcji pluralnych sprawia, że podmiot zamierzający przejąć spółkę musi wziąć pod uwagę nabycie większej ilości akcji, niż gdyby akcje takie były jednakowe. Znacznie podwyższa to koszt całej operacji przejęcia, co może skutecznie zniechęcić atakującego. Akcje uprzywilejowane głosowo stanowią efektywny element obrony przed wrogim przejęciem, jednak pod warunkiem, że "najeźdźca" nie ma do nich dostępu.

Ograniczenie liczby praw głosu

Kolejnym sposobem na udaremnienie próby wrogiego przejęcia jest ograniczenie liczby praw głosu, które mogą zostać oddane na walnym zgromadzeniu przez pojedynczego akcjonariusza. Postanowienia statutu mogą być elastycznie kształtowane w tym zakresie. Rodzi się pytanie: jak ograniczyć liczbę praw głosu.

Ograniczenia dla akcjonariusza

Istnieje kilka sposobów na określenie maksymalnej liczby głosów pozostających do dyspozycji akcjonariusza. Po pierwsze, można określić maksymalną liczbę głosów przysługujących jednemu akcjonariuszowi, niezależnie od liczby posiadanych przez niego akcji i inkorporowanych w nich praw głosu – np. maksymalnie 100 głosów na walnym zgromadzeniu dla jednego akcjonariusza. Druga możliwość to wykonywanie prawa głosu w pewnej proporcji do praw głosu z posiadanych akcji – np. jedna piąta głosów z akcji należących do danego akcjonariusza. Po trzecie, możliwa jest relatywizacja maksymalnej liczby praw głosu, jaką może posiadać każdy akcjonariusz, do ogółu liczby głosów na walnym zgromadzeniu – np. jedna piąta wszystkich głosów w spółce. Wreszcie, do statutu można wprowadzić regulację, zgodnie z którą akcje zgromadzone w jednym ręku dają zwykłą liczbę głosów do pewnego limitu, a ponad ten limit przysługuje jeden głos na określoną liczbę akcji.

W prawie polskim istnieje ogólna zasada dająca każdej akcji jeden głos na walnym zgromadzeniu. Statut jednak może ograniczać liczbę głosów pojedynczego akcjonariusza. Ograniczenie to może dotknąć akcjonariusza, który dysponuje ponad jedna dziesiatą ogółu głosów w spółce, z uwzględnieniem akcji uprzywilejowanych co do głosu oraz głosów przysługujących mu jako zastawnikowi lub użytkownikowi lub na podstawie innego tytułu prawnego. Może ono dotyczyć wyłącznie wykonywania prawa głosu z akcji przekraczających limit głosów określonych w statucie.

Należy zauważyć, że każde z powyższych rozwiązań daje przywileje drobnym akcjonariuszom, co oznacza, że pełniliby oni w spółce znacznie większą rolę, niż wynikałoby to z ich udziału w kapitale zakładowym. W spółce powstałby układ sił uniemożliwiający większościowemu akcjonariuszowi sprawowanie kontroli nad spółką. Atakujący nie mógłby więc podejmować żadnych uchwał bez osiągnięcia konsensusu z pozostałymi akcjonariuszami – część akcji pozostałaby niewykorzystana, a kontrola byłaby czysto iluzoryczna.

Umieszczenie w statucie takich regulacji będzie skuteczną obroną przed wrogim przejęciem – aktakujący nie przejmie kontroli nad spółką nawet, jeśli nabędzie ponad 50 proc. jej akcji. Należy jednak pamiętać, że prowadzi to do osłabienia pozycji wszystkich większościowych akcjonariuszy – również innych niż przejmujący.

Szczególne wymagania

Kolejnym popularnym środkiem obrony jest stosowanie tzw. klauzul superwiększości. Są to zastrzeżenia w statucie spółki, wprowadzające wymóg uzyskania odpowiedniej większości głosów na walnym zgromadzeniu w określonej kategorii spraw. Chodzi o sprawy o strategicznym znaczeniu dla spółki, np. powoływanie lub odwoływanie zarządców, czy zmiana statutu.

Konieczna jest bezwzględna większość

Na gruncie obowiązujących regulacji, zasadą jest, że uchwały na walnym zgromadzeniu zapadają bezwzględną większością głosów. Przepisy szczegółowo określają przypadki, w których do podjęcia uchwały wymagana jest kwalifikowana większość głosów – a więc wyższa niż bezwzględna. Jednak również statut spółki może określać takie sytuacje – polskie spółki mają dużą swobodę w tym zakresie. Co więcej, do statutu można wprowadzić również wymóg określonego quorum dla możności odbycia walnego zgromadzenia. Dopuszczalne jest więc zastrzeżenie, że do podjęcia uchwały w pewnych sprawach wymagana jest obecność określonej liczby akcjonariuszy.

Wprowadzenie takich regulacji do statutu może być skutecznym środkiem obrony, ale należy też mieć na uwadze ryzyko, jakie ze sobą niesie – może doprowadzić do niemożności podejmowania uchwał na walnym zgromadzeniu, a w konsekwencji do swoistego paraliżu decyzyjnego w spółce. Z tego względu, należy więc dołożyć staranności, by takie postanowienia statutowe nie budziły żadnych wątpliwości interpretacyjnych i nie wpływały negatywnie na bieżące funkcjonowanie spółki.

Zdaniem autorki

Anna Dzik, associate w kancelarii Taylor Wessing w Warszawie

Zjawisko wrogich przejęć spółek akcyjnych stale się nasila, sprawiając że problem obrony spółki staje się coraz bardziej aktualny i poważny. Co więcej, obserwując rozwój polskiego rynku kapitałowego, można stwierdzić, że problem ten będzie narastał. Wobec tego konieczna jest odpowiedź na pytania co chce się osiągnąć i z czego można w tym celu zrezygnować. Czy jesteśmy gotowi uprzywilejować poszczególnych akcjonariuszy? A może postanowimy wprowadzić klauzule superwiększości, czy wymóg określonego kworum dla możności odbycia walnego zgromadzenia? Czy odważymy się osłabić pozycję dotychczasowych większościowych akcjonariuszy? Pytania te nie należą do łatwych, ale udzielenie na nie odpowiedzi przed podjęciem jakichkolwiek działań obronnych może okazać się kluczowe, by chronić swoją własność i nie dopuścić do przejęcia kontroli nad spółką przez „najeźdźcę".