O realizacji transakcji typu M&A w odniesieniu do spółek notowanych na warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych mówi się dość dużo. Jest jednak kilka elementów związanych z ich strukturą, które pozostają nieco na uboczu. Do nich zalicza się m.in. problematyka szeroko rozumianego dostępu do informacji.
Dostęp do informacji
Nie ulega wątpliwości, że sytuacja na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie, na której od pewnego czasu obserwuje się korektę wycen większości spółek, powoduje, iż potencjalni nabywcy coraz przychylniejszym okiem patrzą na notowane firmy. Teoretycznie działalność spółek publicznych jest bardziej transparentna – są one zobligowane są one do realizowania dosyć daleko idących obowiązków informacyjnych i zasadniczo powinny wyczerpująco informować rynek o swojej sytuacji akcjonariuszy i potencjalnych inwestorów.
Jednak inwestorzy są zgodni, że przed rozpoczęciem inwestycji niezbędne jest dokonanie mniej lub bardziej drobiazgowej analizy potencjalnego celu. Taka analiza, obejmująca przede wszystkim kwestie finansowe, podatkowe, biznesowe i prawne, możliwa jest w praktyce jedynie w przypadku pozyskania współpracy zarządu potencjalnego celu przejęcia.
Wynika to z tego, że to zarząd może zdecydować o przekazaniu pewnych informacji czy udostępnić też pewne dokumenty źródłowe do analizy. Zatem przekonanie zarządu, że pewne informacje czy dokumenty można ujawnić i przekazać potencjalnemu inwestorowi, to kwestia kluczowa dla powodzenia planowanej inwestycji.
Zachowanie poufności
Sam dostęp inwestora do pewnych danych, nawet tych wrażliwych, nie powinien budzić większych wątpliwości czy sprzeciwu kogokolwiek. Przepisy polskiego prawa są w tym zakresie jasne, a zarząd działając w imieniu emitenta może dopuścić określone podmioty do swoich tajemnic. Wśród takich podmiotów są oczywiście podmioty, z którymi emitent prowadzi negocjacje.
W praktyce negocjacje tego typu dotyczą późniejszej współpracy pomiędzy emitentem a potencjalnym inwestorem i dotyczyć mogą przykładowo wsparcia, jakie potencjalny inwestor może udzielić spółce (np. wsparcia finansowego, w postaci dostępu do nowych rynków, czy też technologii lub know-how będącego w posiadaniu inwestora).
Po zainicjowaniu takich dyskusji emitent może przekazywać niezbędne informacje (w tym także informacje poufne), a jedyne co musi zapewnić, to utrzymanie przekazanych informacji w tajemnicy. Efekt ten uzyskuje się poprzez podpisanie stosownych umów dotyczących zachowania poufności przekazywanych informacji.
Warto zwrócić przy tym uwagę, że przepisy zupełnie nie wiążą zakresu przekazywanych informacji z tematem prowadzonych negocjacji. Ten brak korelacji pomiędzy zwolnieniem z zakazu przekazywania informacji poufnych a przedmiotem negocjacji może potencjalnie stanowić źródło groźnych nadużyć.
Kwestie te próbowano wyjaśnić i źródło potencjalnych nieprawidłowości usunąć w projekcie zmian do ustawy o ofercie, poprzez powiązanie wskazanego zwolnienia z zakresem prowadzonych negocjacji. Jednak prace te nie zostały jeszcze zakończone.
Realizacja transakcji po due diligence
Niezależnie od dyskusji dotyczących potrzeby powiązania zakresu przekazywanych informacji w związku z prowadzonymi negocjacjami z ich przedmiotem przepisy polskiego prawa w tym zakresie pozwalają na dosyć łatwe przekonanie wszystkich uczestników procesu inwestycyjnego, że przekazywanie szerokiego spektrum informacji na tym etapie jest nie tylko dozwolone, ale stanowi korzyść dla jej uczestników.
Umożliwia im to lepsze poznanie się i wypracowanie, już na tym wczesnym etapie, zasad współpracy i źródeł synergii, które będą korzyścią dla wszystkich.
Problem pojawia się jednak w odniesieniu do pytania, czy po zakończeniu analizy (tzw. due diligence) emitenta potencjalny inwestor może dokonać transakcji, tj. nabyć akcje spółki publicznej.
Co jest zakazane
Podobnie jak ma to miejsce w odniesieniu do przekazywania informacji poufnych, wykorzystanie informacji poufnych jest zakazane. W uproszczeniu, wykorzystywaniem informacji poufnej jest nabywanie lub zbywanie (na rachunek własny lub osoby trzeciej) instrumentów finansowych (np. akcji) w oparciu o informację poufną będącą w posiadaniu tej osoby.
W spółce, która prawidłowo wykonuje ciążące na niej obowiązki informacyjne, nie powinno być żadnych informacji poufnych
Jednak w przeciwieństwie do możliwości przekazania informacji poufnych w ramach pewnego kręgu podmiotów, w odniesieniu do zakazu wykorzystania informacji poufnej nie ma już wprost podobnego zwolnienia. W związku z tym pojawia się bardzo często pytanie ze strony inwestora – co mi po analizie emitenta, skoro w ten sposób ryzykuję, że uzyskam informacje poufne.
A jeżeli zdecyduję się na nabycie akcji po takiej analizie, to narażam się na ryzyko odpowiedzialności karnej (w grę wchodzi nawet pozbawienie wolności). W praktyce takie powszechnie przyjęte i akceptowane działania poprzedzające inwestycję postrzegane są jako wykluczające realizujący je podmiot z transakcji.
Otóż, nie tylko moim zdaniem, nie jest tak źle. Mimo uzyskania (zgodnie z prawem, tj. na podstawie stosownego wyjątku wskazanego powyżej) dostępu do szerokiego spektrum informacji na temat emitenta, w tym także nawet informacji poufnych, potencjalny inwestor może zrealizować transakcję, którą zaplanował i przygotowywał. Dlaczego mimo braku wyraźnego wyłączenia zakazu wykorzystania informacji poufnej w takim wypadku nie należy obawiać się inwestycji?
Insiderzy pierwotni i wtórni
Oczywiście ważne są argumenty nawiązujące do dyrektywy w sprawie wykorzystywania poufnych informacji i manipulacji na rynku (tzw. dyrektywy market abuse), która stanowi zarys wspólnej regulacji. Warto też zwrócić uwagę na treść polskich przepisów w tym zakresie.
Różnicują one ograniczenia nałożone na tak zwanych insiderów pierwotnych (tj. osoby związane ze spółką tak blisko, że ustawodawca przyjmuje, iż są one w posiadaniu informacji cenotwórczych – przykładowo członków władz emitenta, jego pracowników, prokurentów etc.) i insiderów wtórnych (tj. osoby, które uzyskały informacje poufne np. od insiderów pierwotnych).
W stosunku do insiderów pierwotnych ustawodawca wprowadził całkowity zakaz zbywania i nabywania akcji emitenta w trakcie okresów zamkniętych (tj. przykładowo od momentu wejścia w życie przez taką osobę w posiadanie informacji poufnej do momentu jej opublikowania zgodnie z prawem przez emitenta).
Natomiast wobec insiderów wtórnych (a więc właśnie potencjalnych inwestorów, którzy uzyskali dostęp do informacji poufnej w trakcie analizy emitenta) zakaz (zawarty w art. 156 ustawy o obrocie instrumentami finansowymi) dotyczy wykorzystywania informacji poufnej, rozumianego jako „nabywanie (...) instrumentów finansowych w oparciu o informację poufną". I ta różnica jest bardzo istotna, gdyż w przypadku realizacji typowej transakcji M&A na rynku publicznym nie może być mowy o jej realizacji w oparciu o informację poufną. Przeczy temu logiczny porządek czynności dokonywanych w ramach takiej transakcji.
Potencjalny cel
Na początku inwestor na podstawie dostępnych źródeł informacji wyrabia sobie obraz danego emitenta jako potencjalnego celu przejęcia. W przypadku gdy obraz ten wygląda zachęcająco, potencjalny inwestor przechodzi do dalszego etapu i próbuje zainteresować transakcją zarząd emitenta, aby rozpocząć z nim negocjacje i w związku z tym uzyskać także bardziej szczegółowe informacje o emitencie. W przypadku gdy emitent wyrazi zainteresowanie, strony rozpoczynają negocjacje dotyczące inwestycji inwestora i współpracy z emitentem.
W celu umożliwienia inwestorowi lepszego poznania swojej sytuacji i perspektyw emitent przekazuje bardziej szczegółowe informacje (udostępnia wgląd do dokumentów źródłowych, odpowiada na pytania inwestora). Aby wymiana informacji była zgodna z przepisami i bezpieczna dla obu stron, podpisują one umowę o zachowaniu poufności. Po podpisaniu takiej umowy inwestor rozpoczyna analizę stanu finansowego i prawnego emitenta.
Po jej zakończeniu finalizuje negocjacje z emitentem i, o ile to możliwe, z akcjonariuszami emitenta (zapewniając sobie ich udział w transakcji). Po sfinalizowaniu tego etapu inwestor przystępuje do przejęcia kontroli nad emitentem (ogłaszając wezwanie do zapisywania się na sprzedaż akcji emitenta).
Taki schemat typowej transakcji M&A na rynku publicznym wskazuje, iż ewentualne przekazanie informacji poufnych może nastąpić w toku transakcji na pewnym etapie jej realizacji, kiedy potencjalny inwestor podjął już szereg działań zmierzających do nabycia akcji emitenta.
Zatem decyzja o zaangażowaniu w transakcję (w tym poniesieniu pewnych, czasem bardzo istotnych, kosztów) zapada na wstępnym etapie transakcji, zaś ewentualny dostęp do informacji nie stanowi podstawy dla decyzji nabycia akcji spółki publicznej. Skoro tak, to dokonując nabycia akcji, a więc działania finalizującego szereg czynności i działań poprzedzających nabycie, nie może dokonywać tej transakcji wyłącznie w oparciu o informacje poufne, które ewentualnie uzyska w ramach analizy due diligence.
Co na to Komisja
Takie podejście do kwestii realizacji transakcji, w tym zwłaszcza wymogów w zakresie due diligence spółek publicznych, prezentuje też Komisja Nadzoru Finansowego.
Regulator również patrzy na przepisy ustawy o obrocie instrumentami finansowymi poprzez pryzmat regulacji unijnych, w szczególności dyrektywy market abuse. Zgodnie z utrwalonym stanowiskiem KNF nabycie znacznego pakietu akcji spółki publicznej w wyniku wezwania nie będzie wykorzystaniem informacji poufnej w rozumieniu art. 156 ust. 4 ustawy o obrocie w przypadku, gdy w ramach negocjacji służących przygotowaniu takiego wezwania i wspomagającej negocjacje kontroli due diligence podmiot wzywający uzyskał uprzednio od spółki publicznej dostęp do potencjalnych informacji poufnych jej dotyczących.
Wynika to z tego, że przejęcie znacznego pakietu akcji spółki publicznej nie będzie wówczas spowodowane uzyskaniem dostępu do potencjalnych informacji poufnych, ale wynikiem działań o charakterze przygotowującym inwestycję strategiczną, które same w sobie nie mogą implikować uznania, że następujące po nich nabycie akcji w ramach wezwania jest związane z wykorzystaniem informacji poufnej.
Jarosław Lorenc radca prawny, counsel w kancelarii Clifford Chanceu
Komentuje Jarosław Lorenc radca prawny, counsel w kancelarii Clifford Chanceu
Temat związany z dostępem do informacji poufnych i realizacją transakcji przez podmioty, które są w ich posiadaniu, w praktyce ma mniejsze znaczenie, niż mogłoby się to wydawać.
Wynika to z tego, że w spółce, która prawidłowo wykonuje ciążące na niej obowiązki informacyjne, nie powinno być żadnych informacji poufnych. Emitenci są zobowiązani do przekazywania do publicznej wiadomości informacji poufnych niezwłocznie po zajściu zdarzeń lub okoliczności, które uzasadniają ich przekazanie, lub po powzięciu o nich wiadomości, nie później jednak niż w terminie 24 godzin.
Wyjątek mogą stanowić informacje poufne, których publikacja została opóźniona zgodnie z art. 57 ustawy o ofercie publicznej. Jednak zakres zastosowania tego przepisu, ze względu na ograniczony katalog informacji, które mogą naruszyć słuszny interes emitenta i tym samym stanowić podstawę decyzji o opóźnieniu publikacji, a także wątpliwości dotyczące zastosowania tej regulacji w praktyce, nie jest zbyt duży.
Zatem, skoro w praktyce zakres informacji poufnych znajdujących się w posiadaniu emitenta jest bardzo ograniczony, to obawy związane z angażowaniem się w realizację transakcji na rynku publicznym w sposób przyjęty dla typowych transakcji M&A, to jest w szczególności po przeprowadzeniu analizy due diligence, wydają się bezpodstawne.
Odpowiednie przeanalizowanie i przedyskutowanie tej kwestii przez potencjalnego inwestora i emitenta oraz jego akcjonariuszy od razu na samym wstępie transakcji a następnie ustalenie bezpiecznych zasad współpracy umożliwią skuteczne i elastyczne przygotowanie procesu bez potrzeby narażania któregokolwiek z jego uczestników na niepotrzebne ryzyko. Dlatego też – moim zdaniem – potrzeba rzetelnej i otwartej dyskusji na temat inwestycji w spółki publiczne, aby obalić pewne ciągle funkcjonujące na rynku mity i wspomóc rozwój tego typu inwestycji.
