Członkowie zarządu emitenta mogą w określonych sytuacjach i pod pewnymi warunkami przekazać informacje poufne podmiotowi zainteresowanemu nabyciem spółki, nie naruszając jednocześnie przepisów zakazujących ich ujawniania. Natomiast podmiot uzyskujący takie informacje może nabyć akcje spółki, której informacje dotyczą, bez narażania się na zarzut wykorzystania informacji poufnych.
Na fali światowego kryzysu ekonomicznego coraz więcej inwestorów decyduje się na transakcje M&A, widząc w nich szczególne okazje. Coraz częściej dochodzi więc do nabycia znacznych pakietów akcji spółek publicznych, a zgodnie z panującą praktyką większość takich transakcji poprzedzana jest tzw. due diligence, czyli kompleksowym badaniem stanu finansowego i prawnego nabywanej spółki.
Polskie prawo nie definiuje kategorii due diligence, ale w krajowej praktyce badania te są coraz częściej stosowane. Proces due diligence budzi jednak sporo wątpliwości członków zarządów spółek publicznych wyrażających obawy, że w toku badania może dojść do niezgodnego z prawem ujawnienia informacji poufnych.
Podmioty zainteresowane przejęciem spółki publicznej obawiają się zaś, że wykorzystanie informacji uzyskanych w trakcie badania due diligence może prowadzić do zabronionego wykorzystania informacji poufnych (insider trading), uniemożliwiającego w praktyce zawarcie całej transakcji.
Jakie prawo
Przepisy dotyczące zakazu wykorzystywania informacji poufnych ewoluowały w polskim prawie od 1991 r., pojawiając się w ustawie o publicznym obrocie papierami wartościowymi i funduszach powierniczych z 1991 r. oraz prawie o publicznym obrocie papierami wartościowymi z 1997 r.
Ich obecny kształt określono w ustawie o obrocie instrumentami finansowymi z 2005 roku, transponującej do prawa polskiego dyrektywę Market Abuse (mianem tym określa się popularnie dyrektywę 2003/6/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z 28 stycznia 2003 r. w sprawie wykorzystywania poufnych informacji i manipulacji na rynku (DzU UE L 96 z 12.04.2003, s. 16 ze zm.).
Cztery cechy
Ustawa o obrocie instrumentami finansowymi zawiera prawną definicję informacji poufnej. Określa ona cztery cechy pozwalające na ustalenie, czy dana informacja stanowić będzie informację poufną: precyzyjność, istnienie bezpośredniego lub pośredniego związku z emitentem bądź instrumentem finansowym, niejawność oraz potencjalny istotny wpływ na cenę instrumentów finansowych.
Wszystkie te atrybuty mają charakter ocenny, dlatego nie każda informacja przekazywana w procesie due diligence będzie informacją poufną, a jedynie taka, która jest precyzyjna, niejawna, cenotwórcza oraz dotyczy jednego lub kilku emitentów lub instrumentów finansowych. Powyższe przesłanki muszą być spełnione łącznie.
Precyzja
Przesłankę precyzyjności należy uznać za spełnioną, jeżeli określona informacja wskazuje na okoliczności lub zdarzenia, które wystąpiły lub których wystąpienia można zasadnie oczekiwać w przyszłości. Informacja będzie więc nosić znamiona precyzyjności, jeżeli na jej podstawie można chociażby uprawdopodobnić wystąpienie takiego zdarzenia.
Waga tajemnicy
Kryterium niejawności spełni natomiast informacja dotycząca faktów utrzymywanych w tajemnicy, a więc taka, która nie została dotąd ujawniona. Należy podkreślić, że informacja może zostać uznana za ujawnioną jedynie w przypadku, gdy zostanie opublikowana zgodnie z przepisami ustawy o ofercie publicznej z 2005 roku.
Wpływ na cenę
Kolejnym elementem wpływającym na poufny charakter informacji jest jej cenotwórczość. Informacja jest cenotwórcza, jeżeli po jej przekazaniu do publicznej wiadomości mogłaby istotnie wpłynąć na cenę lub wartość instrumentów finansowych lub powiązanych z nimi instrumentów pochodnych.
Kogo dotyczy
Informacja kwalifikowana jako poufna musi zatem dotyczyć jednego lub kilku emitentów lub instrumentów finansowych, odnosząc się do zdarzeń związanych bezpośrednio z przedmiotem ich działalności i wpływając na wartość ich aktywów i pasywów.
Do przekazania informacji poufnej może dojść przy okazji przeprowadzania badań due diligence związanych z inwestycjami dwojakiego rodzaju: podniesieniem kapitału zakładowego spółki publicznej i objęciem przez inwestora nowo wyemitowanych akcji lub nabyciem akcji już istniejących od akcjonariusza spółki publicznej.
W trakcie negocjacji
W przypadku transakcji polegającej na objęciu akcji nowej emisji przez inwestora zewnętrznego możliwe jest, zgodnie z polskim prawem, przekazanie takiemu podmiotowi informacji poufnej.
W sytuacji negocjacji między podmiotem zainteresowanym inwestycją oraz emitentem zastosowanie znajdą bowiem przepisy ustawy o ofercie publicznej, zgodnie z którymi emitent jest uprawniony do przekazania informacji poufnych przed ich opublikowaniem m.in. podmiotom, z którymi prowadzi negocjacje.
Warto też zauważyć, że przepisy wspomnianej ustawy zezwalają również na ujawnianie informacji poufnych doradcom emitenta (np. wspomagającym spółkę w procesie sprzedaży akcji). Są oni wówczas traktowani jako tzw. insiderzy pierwotni i podlegają zakazowi wykorzystania uzyskanych informacji poufnych w celu nabywania akcji.
Zdecydowana większość badań due diligence przeprowadzana jest jednak w związku z nabyciem akcji spółki publicznej od dotychczasowego akcjonariusza. Warto podkreślić, że polskie prawo nie reguluje precyzyjnie tego, jak należy traktować przekazywanie informacji poufnych inwestorowi zainteresowanemu nabyciem akcji spółki publicznej.
Dlatego w celu zminimalizowania ryzyka ujawnienia informacji poufnej emitent włączany jest często w proces negocjacji oraz staje się stroną umowy inwestycyjnej. Takie podejście wydaje się najbezpieczniejsze, a uzyskawszy status uczestnika negocjacji, emitent może przekazywać informacje poufne innym uczestniczącym w negocjacjach podmiotom.
Specjalna uchwała
Chcąc ograniczyć ryzyko związane z prowadzeniem due diligence, zarząd spółki publicznej może także przed rozpoczęciem badania zdecydować się na podjęcie uchwały w sprawie przekazania informacji. Powinna ona przede wszystkim precyzować, że przekazanie informacji jest zgodne z długoterminowym interesem spółki.
Czynność taka podjęta przez organ kolegialny w kodeksowej formie (tj. uchwały zarządu), w przypadku ewentualnych pytań ze strony akcjonariuszy bądź organu nadzoru, pozwala w sposób czytelniejszy udowodnić, iż zarząd, przekazując informacje w ramach due diligence, działał z należytym rozeznaniem i starannością, kierując się podstawową wartością, jaką jest interes spółki.
Podejmowanie tego typu uchwał jest powszechnie stosowaną praktyką w szeregu państw członkowskich UE (np. w Niemczech). W Polsce nie jest jeszcze szeroko stosowane, ale występuje coraz częściej. Warto dodać, że podejmowanie takich uchwał zaleca Komisja Nadzoru Finansowego w przypadku badań due diligence w bankach.
Zakazane nabywanie akcji
Pomimo pewnych niejasności przekazywanie informacji poufnych podmiotowi przeprowadzającemu due diligence jest więc w praktyce możliwe. Inwestorzy są jednak dużo bardziej zainteresowani tym, czy podmiot zamierzający przejąć spółkę, może takie informacje wykorzystać. Zgodnie bowiem z ustawą o obrocie instrumentami finansowymi nabywanie akcji w oparciu o informacje poufne jest zakazane.
Niestety i w tej kwestii polskie prawo nie oferuje jednoznacznych norm. Pewną pomoc może natomiast stanowić odwołanie się do dyrektywy Market Abuse: zgodnie z jej celami, wyrażonymi m.in. w pkt 29 preambuły, posiadanie dostępu do informacji wewnętrznych odnoszących się do innej spółki i wykorzystywanie ich w kontekście publicznej oferty przejęcia w celu uzyskania kontroli nad tą spółką lub połączenia się z tą spółką nie powinno samo w sobie być uznawane za wykorzystywanie informacji poufnych.
Interpretacja powyższego pozwala na przyjęcie, iż uzyskanie przez inwestora informacji poufnych w toku due diligence i wykorzystanie ich w celu nabycia akcji nie stanowi naruszenia zakazu wykorzystania informacji poufnych. Nie oznacza to jednak, że inwestor może przekazać uzyskane informacje poufne podmiotom trzecim. W pkt 30 dyrektywy Market Abuse podkreślono także, że dokonanie nabycia lub zbycia papierów wartościowych nie stanowi samo przez się wykorzystania informacji wewnętrznych, ponieważ nabycie lub zbycie instrumentów finansowych nie może się odbyć bez uprzedniej decyzji osoby zamierzającej taką transakcję przeprowadzić.
Rafał Woźniak prawnik DLA Piper Wiater sp.k.
Komentuj:
Rafał Woźniak, prawnik DLA Piper Wiater sp.k.
Warto zaznaczyć, że inwestorzy dokonują nabycia określonych papierów wartościowych właśnie na podstawie istotnych informacji o spółce, które zdecydowanie wpływają na cenę danych papierów. Informacja jest więc czynnikiem determinującym decyzję o zawarciu transakcji.
Informacje poufne uzyskane w procesie due diligence nie mają jednak wpływu na decyzję nabywcy, zostaje ona bowiem podjęta jeszcze przed rozpoczęciem badania oraz negocjacji z akcjonariuszem zamierzającym sprzedać akcje. Informacje uzyskane w trakcie badania mogą wpływać jedynie na przebieg negocjacji między zainteresowanymi podmiotami.
W praktyce do przekazania informacji poufnych w toku badań due diligence dochodzi stosunkowo rzadko. Zgodnie bowiem z ustawą o ofercie publicznej emitent zobowiązany jest do publikowania takich informacji niezwłocznie, nie później jednak niż w ciągu 24 godzin po powzięciu o nich wiadomości (a jedynie w sytuacjach szczególnych informacje takie można ujawnić później).
Przepisy ustawy nie wykluczają jednak przekazania informacji poufnych podmiotowi przeprowadzającemu badanie due diligence.
