Rozmawiamy tuż przed październikową decyzją RPP. Niezależnie od tego, jaka ona będzie, większość ekonomistów zakłada, że cykl podwyżek stóp procentowych dobiega końca. Zebrane przez nas prognozy sugerują, że najbardziej prawdopodobny scenariusz w tym cyklu to wzrost głównej stopy NBP do 7,25 proc. w listopadzie. To optymalny poziom? Pozwoli zdusić inflację?

Trudno ocenić, jaki byłby optymalny poziom stopy procentowej. Ale pewne jest, że RPP powinna jeszcze stopy podnosić.

Cykl nie powinien zostać zakończony przy stopie referencyjnej na poziomie z września (6,75 proc. – red.). Jeśli zaś chodzi o inflację, powinniśmy być bardziej cierpliwi. Dobrze rozpoznane jest, że polityka pieniężna oddziałuje na gospodarkę z pewnym opóźnieniem. Procesy inflacyjne wykazują się sporą inercją. Pierwsze skutki podwyżek pojawiają się minimum po czterech kwartałach. Widzimy na przykład, że w Brazylii, gdzie znaczące podwyżki stóp (z 2 do 13,75 proc.) rozpoczęły się w marcu 2021 r., inflacja zaczęła opadać dopiero pod koniec lata br. U nas od pierwszej podwyżki minął dopiero rok. Powinniśmy się uzbroić w cierpliwość, ale jednocześnie nie przestawać podnosić stóp procentowych.

Błędem byłoby deklarowanie, że cykl podwyżek dobiegł końca, ale czy błędem byłaby też pauza w podwyżkach po październikowym posiedzeniu?

Tak, zakończenie cyklu byłoby błędem. Ale chodzi też o wiarygodność RPP. Dopóki nie zobaczymy pierwszych symptomów spadku inflacji, Rada nie powinna nawet przerywać cyklu. Dobry jest tu przykład Czech. Tamtejszy bank centralny przestał już podnosić stopy, ale inflacja przestała przyspieszać. Nie podnosząc stóp, gdy inflacja wciąż przyspiesza, RPP dopuszczałaby w praktyce spadek realnych stóp. Trudno byłoby to uzasadnić.

Ortodoksją w polityce pieniężnej jest to, że powinna ona wybiegać w przyszłość, tzn. bazować na oczekiwanej inflacji, a nie bieżącej. Wszelkie prognozy, które znam, sugerują, że inflacja za kilka miesięcy zacznie spadać. Wiemy też, że w dużej mierze jest ona konsekwencją szoków podażowych, na które polityka pieniężna nie ma wpływu. Dlaczego to bieżące dane miałyby determinować decyzje RPP?

RPP jak najbardziej powinna kierować się prognozami inflacji, ale musi też brać pod uwagę oczekiwania inflacyjne gospodarstw domowych i przedsiębiorstw. Zresztą z ostatnich dostępnych prognoz ekonomistów z NBP wynikało, że inflacja będzie wzrastała aż do I kwartału 2023 r. (choć to był scenariusz zakładający wygaszenie tarczy antyinflacyjnej w październiku – red.). Co jednak ważniejsze, w ostatnich miesiącach procesy inflacyjne cechowały się silniejszą dynamiką, niż sugerowały tamte prognozy. Jeśli RPP chciałaby pozostać w zgodzie z tamtymi prognozami, to powinna jeszcze stopy podnieść. Oczekiwania inflacyjne podmiotów gospodarczych wciąż narastają. Pojawia się więc ryzyko efektów drugiej i kolejnych rund, związane z tym, że firmy naturalnie dążą do ochrony swoich marż, a pracownicy do utrzymania siły nabywczej płac. Temu bank centralny musi przeciwdziałać, nawet jeśli na inflację spowodowaną wstrząsami o naturze podażowej nie może nic poradzić.

We wrześniu inflacja bazowa, która nie obejmuje cen energii i żywności, wyraźnie przyspieszyła, co rzeczywiście można odbierać jako efekt drugiej rundy. Ale to przerzucanie wzrostu kosztów firm na ceny ich towarów i usług jest możliwe tylko wtedy, gdy pozwala na to popyt. Tymczasem skokowy wzrost cen energii i żywności powinien teoretycznie ograniczać popyt na inne towary i usługi. Tak by się działo, gdyby nie to, że rząd próbuje łagodzić wpływ tych szoków na finanse gospodarstw domowych? Czy dzisiaj to polityka fiskalna jest kluczowa dla stłumienia inflacji, a nie polityka pieniężna?

Polityka fiskalna jest również ważna. Przychodzi mi na myśl tekst Oliviera Blancharda i Jeana Pisani-Ferry’ego z kwietnia o gospodarczych konsekwencjach wojny w Ukrainie dla Unii Europejskiej. Już wtedy ci ekonomiści zaznaczali, że polityka fiskalna musi łagodzić skutki wzrostu cen energii dla gospodarstw domowych i firm, ale jednocześnie nie może prowadzić do nadmiernej stymulacji popytu. Zalecali, aby wszelkie subsydia były kierowane do tych podmiotów, które najbardziej odczuły wzrost cen energii. Wsparcie powinno być precyzyjnie wycelowane. Stosowanie narzędzi, które pomagają wszystkim, nie pozwoli ograniczyć inflacji.

Lepiej by było, gdyby rząd nie zamrażał cen energii dla wszystkich gospodarstw domowych, nawet do pewnego poziomu zużycia, tylko pozwolił na ich wzrost i zaoferował jakąś formę pomocy dla niektórych gospodarstw?

Rozsądniejszym rozwiązaniem byłaby jakaś próba ograniczenia wzrostu cen, które i tak są przecież regulowane. Jakiś wzrost cen jest jednak konieczny, żeby bodziec cenowy mógł skłaniać gospodarstwa domowe i przedsiębiorstwa do oszczędności. W gruncie rzeczy nie mamy alternatywy, musimy zmniejszyć zużycie energii, jeśli chcemy opanować kryzys. Temu towarzyszyć powinno wsparcie tych gospodarstw domowych, w których spadek dochodów realnych jest największy.

Z badań Francesco Bianchi’ego i Leonardo Melosi’ego, zaprezentowanych w sierpniu na sympozjum w Jackson Hole, wynika, że w obecnych warunkach kluczowa dla inflacji jest wiarygodność polityki fiskalnej. Uczestnicy życia gospodarczego muszą mieć przekonanie, że ekspansywna polityka fiskalna jest tymczasowa, a z czasem rząd będzie dążył do ograniczenia długu publicznego. Gdy takiego przekonania nie mają, będą oczekiwali proinflacyjnej polityki rządu, która pozwoli mu „wyrosnąć” z długu. A w takich okolicznościach podwyżki stóp procentowych mogą nawet inflację podsycać, jeśli prowadzą do recesji i wzrostu kosztów obsługi długu. W pewnym sensie widzieliśmy to w Wielkiej Brytanii. Zapowiedzi poluzowania polityki fiskalnej doprowadziły do przeceny funta i obligacji skarbowych, co zmusiło bank centralny do poluzowania polityki pieniężnej. Może więc ekspansywnej polityce fiskalnej nie powinna towarzyszyć restrykcyjna polityka pieniężna? Może NBP też powinien robić wszystko, aby inwestorzy nie mieli wątpliwości, że rząd będzie w stanie ograniczyć dług bez podsycania inflacji?

NBP już taką politykę prowadzi. O ile jeszcze wiosną 2020 r. można było uzasadniać skup przez NBP obligacji skarbowych i gwarantowanych przez skarb państwa względami płynności, to w późniejszym okresie ten argument odpadł. Chodziło o to, żeby obniżyć długoterminową stopę procentową. Jasne jest, że powinniśmy unikać takich błędów, jak popełniono w Wielkiej Brytanii, tzn. nieodpowiedzialnych komunikatów władz fiskalnych. Ale bardziej niż scenariusza brytyjskiego obawiałbym się w Polsce scenariusza tureckiego. W Turcji już od roku bank centralny mimo rosnącej inflacji obniża stopy procentowe. Efekt jest dobrze znany. Inflacja poszybowała z kilkunastu do ponad 80 proc. Jeśli zrezygnujemy z konsekwentnej i – niestety – twardej polityki pieniężnej, to inflacja może się wymknąć spod kontroli. Potem będziemy stawać przed bardzo trudnymi dylematami, jak stłumić tak wysoką inflację bez nadmiernego schładzania gospodarki.

Polski rząd ma pewne pomysły na zacieśnienie polityki fiskalnej. Twierdzi, że koszty zamrożenia cen energii elektrycznej i dopłaty do energii dla niektórych firm i gospodarstw domowych, sfinansuje z podatku od nadzwyczajnych zysków dużych firm. To dobry pomysł?

Wprowadzanie kolejnych podatków w obecnej sytuacji oceniam jako rozwiązanie niekorzystne dla gospodarki. Ale ten konkretnie pomysł trudno oceniać, bo nie wiemy, jak on ma w praktyce wyglądać. Początkowo mówiło się o podatku od przedsiębiorstw energetycznych, a teraz okazuje się, że mają go płacić wszystkie duże przedsiębiorstwa, które odnotowały wzrost marży zysku.

Dr hab. Marek Dąbrowski, profesor Uniwersytetu Ekonomicznego w Krakowie, jest uczestnikiem panelu ekonomistów "Rzeczpospolitej".