W Dzienniku Urzędowym Unii Europejskiej została ogłoszona 1 lipca 2011 dyrektywa Parlamentu Europejskiego i Rady 2011/61/UE z 8 czerwca 2011 w sprawie zarządzających alternatywnymi funduszami inwestycyjnymi (ZAFI), ang. The Alternative Investment Fund Managers Directive.
Kryzysowe źródło
Dyrektywa ma swoje źródło w kryzysie 2008 r., za który odpowiedzialnością obarczane były między innymi alternatywne fundusze inwestycyjne. W odpowiedzi Unia Europejska postanowiła branżę zdyscyplinować i poddać daleko idącej regulacji.
Postulowano, między innymi, wprowadzenie nadzoru nad ZAFI (w tym funduszami hedgingowymi) jako podmiotami, które odpowiadają za zarządzanie znaczną kwotą aktywów pochodzących od inwestorów, dokonując na rynkach instrumentów finansowych transakcji o istotnej wartości.
Dyrektywę ZAFI uchwalono z obawy, że działalność ZAFI może przyczyniać się do rozprzestrzeniania lub zwiększania ryzyka w obrębie systemu finansowego.
Instytucjonalni inwestorzy
Dyrektywa ma charakter ramowy. Jej celem jest
- ustanowienie regulacji zapobiegających ewentualnym zagrożeniom mogącym się pojawić w wyniku działalności ZAFI oraz
- wprowadzenie skutecznego systemu monitorowania takich zagrożeń.
Projekt wprowadzania takich regulacji spotkał się początkowo z oporem branży alternatywnych funduszy inwestycyjnych.
Argumentowano, że ZAFI zarządzają funduszami przeznaczonymi dla doświadczonych, zwykle instytucjonalnych inwestorów, nie konsumentów, dla których co do zasady przeznaczone są inne fundusze, będące już przedmiotem regulacji unijnych (tj. dyrektywa Parlamentu Europejskiego i Rady 2009/65/WE z 13 czerwca 2009 w sprawie koordynacji przepisów ustawowych, wykonawczych i administracyjnych odnoszących się do przedsiębiorstw zbiorowego inwestowania w zbywalne papiery wartościowe, UCITS IV).
Ostateczny tekst dyrektywy nie jest tak kontrowersyjny jak jej pierwotny projekt z kwietnia 2009. Wiele regulacji budzi jednak wątpliwości, a ich ostateczne rozwiązanie zależy w dużej mierze od sposobu, w jaki dyrektywa zostanie przełożona na przepisy krajowe. Kraje członkowskie mają dwa lata, tj. do 22 lipca 2013, na jej wprowadzenie.
Kogo dotyczy
Zakres podmiotowy dyrektywy jest szeroki. Dotyczy ZAFI, zarządzających wszelkimi typami funduszy, które nie są funduszami UCITS, niezależnie od prawnej lub umownej podstawy powierzenia ZAFI funkcji zarządzania funduszami.
Dyrektywa ZAFI dotyczy spółek lub innych podmiotów, które zarządzają alternatywnymi funduszami inwestycyjnymi (AFI), niezależnie czy AFI są typu otwartego czy zamkniętego i od ich formy prawnej, i czy są notowane na giełdzie.
Dotyczy podmiotów zarządzających funduszami inwestycyjnymi, które pozyskują kapitał od wielu inwestorów z myślą o inwestowaniu go z korzyścią dla tych inwestorów zgodnie z określoną polityką inwestycyjną, również gdy fundusz inwestuje w tylko jeden z aktywów.
Przykładowo dyrektywa ma co do zasady zastosowanie do zarządzających funduszami private equity oraz zarządzających AFI, których udziały są dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym.
Dyrektywa ma zastosowanie zawsze wtedy, gdy jest jakiś łącznik z Unią Europejską, czy to poprzez siedzibę ZAFI lub AFI w kraju członkowskim, czy też w związku z dystrybucją na terenie Unii Europejskiej jednostek uczestnictwa w danym AFI (w tym AFI z siedzibą poza Unią Europejską).
Co reguluje
Dyrektywa nakłada obowiązek uzyskania przez ZAFI zezwolenia przed rozpoczęciem działalności, względnie obowiązek rejestracji w przypadku „małych” ZAFI. Obowiązek ten dotyczy nie tylko podmiotów zarządzających utworzonych w krajach członkowskich, lecz może również w przyszłości dotyczyć ZAFI, które utworzone są poza Unią Europejską, a których jednostki mają być dystrybuowane na terenie Unii Europejskiej.
Ponadto „mali” ZAFI, aby móc korzystać z paszportu europejskiego (pozwalającego na dystrybucję jednostek funduszu w całej Unii Europejskiej), będą podlegać pełnej regulacji dyrektywy, w tym obowiązkowi uzyskania zezwolenia.
Niektóre fundusze typu zamkniętego zostały z obowiązku uzyskania zezwolenia zwolnione. Dyrektywa określa warunki i procedury związane z uzyskaniem zezwolenia, w szczególności dotyczące wniosku, kapitału założycielskiego i kapitałów własnych.
Ponadto dyrektywa reguluje sposób prowadzenia działalności przez ZAFI, w tym zasady wynagradzania personelu, zarządzania ryzykiem i płynnością oraz w odniesieniu do konfliktu interesów.
W celu zwiększenia bezpieczeństwa inwestycyjnego dyrektywa nakłada między innymi obowiązek stosowania odpowiednio udokumentowanych procedur due diligence, określonych metod wyceny aktywów i obowiązek stosowania racjonalnych procedur administracyjnych, księgowych i kontrolnych.
Dyrektywa nakłada wiele obowiązków informacyjnych na ZAFI, w tym reguluje zakres informacji, które muszą być przekazywane inwestorom oraz zakres obowiązków sprawozdawczych wobec właściwych organów krajowych nadzorujących ZAFI.
ZAFI zostali też zobowiązani zapewnić, aby dla każdego AFI, którym zarządzają, został wyznaczony depozytariusz.
Rola depozytariusza
Dyrektywa reguluje, jakie warunki musi taki depozytariusz spełniać. Rolą depozytariusza jest między innymi utrzymywanie powierzonych mu aktywów AFI, zapewnienie, aby przepływy pieniężne AFI były właściwie monitorowane, a proces zakupu, sprzedaży i umorzenia jednostek AFI przebiegał zgodnie z przepisami i regulacjami wewnętrznymi AFI.
Depozytariusz ma również weryfikować tytuł własności AFI do posiadanych aktywów, co w praktyce może okazać się trudne w realizacji dla instytucji finansowych pełniących rolę depozytariusza.
Europejski paszport
Zgodnie z dyrektywą ZAFI z Unii Europejskiej, który ma zezwolenie na prowadzenie działalności w swoim rodzimym kraju, będzie po spełnieniu określonych warunków uprawniony do korzystania z europejskiego paszportu umożliwiającego wprowadzanie do obrotu jednostek uczestnictwa lub udziałów w zarządzanych przez siebie AFI (z Unii lub spoza niej) wśród inwestorów branżowych w rodzimym państwie członkowskim lub innych krajach Unii.
Powyższa regulacja może zostać rozszerzona również na ZAFI spoza Unii Europejskiej. W odniesieniu do jednostek uczestnictwa lub udziałów w europejskich AFI korzystanie z paszportu europejskiego będzie jedynym dopuszczalnym sposobem sprzedaży jednostek uczestnictwa lub udziałów na terenie Unii Europejskiej.
Ponadto dyrektywa określa zakres uprawnień krajowych i europejskich organów nadzoru nad ZAFI.
Wpływ na transakcje private equity
Wiele przepisów dyrektywy będzie miało wpływ na sektor private equity, przy czym wiele zależy od sposobu jej wprowadzenia.
Niektóre przepisy będą miały bezpośredni wpływ na sposób prowadzenia transakcji typu private equity.
Ile informacji
Po pierwsze, w przypadku zarządzania jednym lub większą liczbą AFI przejmującymi kontrolę nad spółką z siedzibą w Unii nienotowaną na rynku regulowanym, ZAFI będzie zobowiązany do przedstawienia właściwym organom swego rodzimego państwa między innymi informacji dotyczących finansowania tego nabycia.
Termin „finansowanie” nie został w dyrektywie zdefiniowany. Nie ma zatem pewności, jak wiele szczegółów tych poufnych informacji będzie musiało zostać ujawnionych. Branża private equity wyraża obawę, że dane o sposobie finansowania transakcji nie będą wystarczająco chronione przez organ nadzoru i trafią do osób trzecich.
Ponadto ZAFI startujący w przetargu na nabycie udziałów w spółce będą zobowiązani do przedstawienia swoich planów biznesowych wobec spółki i określenia wpływu transakcji na poziom zatrudnienia. Inwestorzy branżowi (nie ZAFI) nie są zobowiązani dzielić się ze spółką, której nabyciem są zainteresowani, takimi informacjami. Dlatego branża private equity obawia się, że będzie dyskryminowana.
Zakaz wyprzedaży aktywów
Kolejną interesującą regulacją mającą wpływ na transakcje typu private equity jest wprowadzenie zakazu wyprzedaży aktywów (tzw. asset stripping) spółki, nad którą AFI indywidualnie lub wspólnie przejmuje kontrolę. Zakaz obowiązuje przez okres dwóch lat po transakcji nabycia przedmiotowej spółki.
ZAFI nie może zatem ułatwiać, wspierać ani zlecać (w tym wykonywać prawa głosu) w przedmiocie jakiejkolwiek dystrybucji, jakiegokolwiek obniżania kapitału, umorzenia udziałów lub nabycia własnych udziałów przez przedsiębiorstwo i jest zobowiązany do dołożenia należytej staranności, aby zapobiec dystrybucji, obniżaniu kapitału, umorzeniu udziałów lub nabyciu własnych udziałów przez przedmiotową spółkę.
Zakaz ten nie ogranicza jednakże wypłaty zysku przeznaczonego do podziału zgodnie z przepisami krajowymi, o ile kapitał zakładowy i rezerwy, których prawo lub statut nie pozwalają wypłacać, pozostaną nienaruszone.
Jakie wyjątki
Dyrektywa zawiera wiele wyjątków. Przykładowo nie ma zastosowania do:
- określonych w niej firm holdingowych,
- AFI, których jedynymi inwestorami są ZAFI, lub jego spółki z grupy po spełnieniu dodatkowych warunków,
- zarządzania funduszami emerytalnymi,
- podmiotów specjalnego przeznaczenia utworzonych do celów sekurytyzacji,
- spółek joint venture.
Istnieje również wyjątek dla tzw. małych ZAFI, tj. zarządzających AFI o łącznej wartości poniżej progu 100 mln euro lub 500 mln euro w przypadku gdy zarządzany AFI nie stosuje dźwigni finansowej i nie daje inwestorom prawa umorzenia przez okres pięciu lat od daty pierwszej inwestycji.
Autorzy dyrektywy stanęli na stanowisku, że chociaż działalność „małych” ZAFI najprawdopodobniej w pojedynczych przypadkach nie wpłynie na stabilność finansową, możliwe jest, że nagromadzenie takich działań stworzy ryzyko systemowe.
Co za tym idzie, tacy ZAFI nie powinni być zobowiązani do uzyskania pełnego zezwolenia, ale powinni podlegać obowiązkowi rejestracji. Ponadto będą zobowiązani, między innymi, przedstawiać swoim właściwym organom nadzoru informacje dotyczące ich inwestycji oraz najważniejszych ekspozycji i koncentracji AFI, którymi zarządzają.
Dyrektywa nie dotyczy natomiast samych alternatywnych funduszy inwestycyjnych, których regulacja została pozostawiona krajowym przepisom.
Komentuje Karolina Czernicka-Kuhl, radca prawny, solicitor (Anglia i Walia)w kancelarii Linklaters
Wymogi w zakresie powiadamiania i ujawniania informacji oraz szczególne zabezpieczenia przed wyprzedażą aktywów w przypadku sprawowania kontroli nad spółką nienotowaną na rynku regulowanym lub emitentem nie obowiązują w odniesieniu do sprawowania kontroli nad małymi i średnimi przedsiębiorstwami oraz spółkami specjalnego przeznaczenia, których celem jest nabywanie nieruchomości, posiadanie ich lub administrowanie nimi.
Przy czym należy zwrócić uwagę, że przy liczeniu progów na potrzeby definicji małych i średnich przedsiębiorstw co do zasady kumuluje się obroty spółek „siostrzanych”.
Co prawda wytyczne unijne w tym zakresie nie są do końca jasne, istnieje jednakże ryzyko konieczności zliczania obrotów wszystkich niezależnych spółek, w których dany AFI posiada kontrolny pakiet, a co za tym idzie możliwość skorzystania z wyłączenia dla małych i średnich przedsiębiorstw może okazać się bardziej ograniczona.
Czas pokaże, na ile cele dyrektywy wprowadzenia kompleksowej regulacji i efektywnego nadzoru nad podmiotami zarządzającymi alternatywnymi funduszami inwestycyjnymi w Unii Europejskiej poprzez ustanowienie wspólnych ram wydawania zezwoleń dla ZAFI i nadzoru nad nimi zdadzą egzamin w praktyce.
Zobacz więcej w serwisie:
»
»
