Współpraca pomiędzy inwestorami a początkującymi biznesmenami jest łatwiejsza, gdy obie strony rozumieją podstawowe cele i obawy partnera.
Inwestorzy dążą przede wszystkim do zapewnienia sobie możliwości szybkiego wyjścia z inwestycji albo przejęcia pełnej kontroli nad projektem w razie braku profesjonalizmu drugiej strony, a także uzyskania elastyczności negocjacyjnej podczas ewentualnej sprzedaży udziałów po uzyskaniu zadowalającej stopy zwrotu.
Młodzi przedsiębiorcy jednak obawiają się utraty kontroli nad własną działalnością, wykorzystania ich oryginalnego pomysłu i konieczności współpracy z nieznanym inwestorem, niezainteresowanym rozwojem nowych idei, tylko nastawionym na maksymalizację zysku za wszelką cenę.
Zwrot wartości
Rzeczywisty zwrot wartości zainwestowanego kapitału osiąga się zwykle przez spieniężenie po pewnym czasie udziałów w dokapitalizowanej spółce. Inwestor zmierza zatem do zapewnienia sobie swobody sprzedaży udziałów.
Z uwagi na to w praktyce pojawiają się pojęcia prawa pierwokupu, prawa pierwszeństwa, opcji kupna (call option), opcji sprzedaży (put option), a także coraz częściej wykorzystywane prawa tag along i drag along.
Z tych też względów w celu sprawnej realizacji założeń biznesowych znać należy zarówno powszechnie przyjętą terminologię związaną z zawieraniem umów inwestycyjnych, jak również mechanizmy, które stanowią często najistotniejsze dla stron postanowienia umowy inwestycyjnej.
Ustawowe narzędzia zbywania udziałów
Prawo pierwokupu uregulowane jest w kodeksie cywilnym. Generalnie jest to zastrzeżenie (w umowie lub na podstawie ustawy) dla określonej osoby pierwszeństwa kupna oznaczonej rzeczy, w sytuacji gdy druga strona postanowi sprzedać tę rzecz osobie trzeciej.
W praktyce oznacza to, że osoba planująca sprzedaż udziałów musi zamieścić w umowie odpowiedni warunek blokujący sprzedaż do chwili uzyskania oświadczenia o rezygnacji z realizacji prawa pierwokupu od osoby uprawnionej.
Przeciwne oświadczenie, czyli realizacja prawa pierwokupu, będzie jednoznaczne z obowiązkiem sprzedaży udziałów na rzecz uprawnionego z pierwokupu na warunkach umówionych z potencjalnym kupcem.
Prawo pierwokupu zwykle zamieszczane jest w umowie spółki jako uprawnienie wspólników przy sprzedaży udziałów przez jednego z nich. W omawianej sytuacji prawo pierwokupu zwykle bywa wykonywane proporcjonalnie do już posiadanych udziałów, tzn. po wykorzystaniu prawa pierwokupu procentowy układ głosów w spółce istotnie się nie zmienia.
Z prawem pierwokupu mylone bywa prawo pierwszeństwa. Prawo to uregulowane jest w kodeksie spółek handlowych i nie reguluje kwestii zbycia udziałów, ale obejmowania nowych udziałów w podwyższanym kapitale zakładowym przez dotychczasowych wspólników w stosunku proporcjonalnym do już posiadanych udziałów.
Z uwagi na to, że charakter prawny, a w konsekwencji moc wiążąca i dopuszczalność opcji są wśród prawników sporne, przy decydowaniu się na nie trzeba zachować dużą ostrożność, bo nieodpowiednie sformułowania mogą przekreślić szanse wykorzystania w praktyce wynegocjowanych postanowień.
Oto najpopularniejsza konstrukcja, według której pod pojęciem opcji należy rozumieć umowę nienazwaną, do której zawarcia dochodzi po przyjęciu wcześniej złożonej, nieodwołalnej oferty.
Opcja kupna polega na przyznaniu uprawnionej stronie prawa nabycia określonej ilości udziałów w określonym czasie za wcześniej ustaloną cenę. W praktyce polega na złożeniu przez właściciela udziałów w umowie (np. inwestycyjnej) lub osobnym oświadczeniu oferty sprzedaży udziałów.
Oferta taka powinna być precyzyjna, co oznacza, że musi zawierać określenie sprzedawanych udziałów i ich ilość (nie można wykluczyć, że oferta będzie dawała możliwość ograniczenia przez kupującego ilości kupowanych udziałów), cenę lub formułę jej obliczania (najczęściej zależną od wartości spółki/grupy kapitałowej na moment realizacji opcji), a także zakaz odwołania oferty do określonego czasu (okres trwania opcji).
Bardzo często spotykanym w praktyce rozwiązaniem jest oczywiście określenie warunków zawieszających, od których zajścia uzależniona jest w ogóle możliwość skorzystania z uprawnienia. Warto zauważyć, że w przypadku tej opcji inicjatywa, w przeciwieństwie do prawa pierwokupu, leży po stronie kupującego.
Uprawnienie sprzedającego
Opcja sprzedaży to analogiczne do opcji kupna uprawnienie sprzedającego. Opcja sprzedaży, podobnie jak opcja kupna, polega na złożeniu oferty, przy czym ofertę (tym razem nabycia) składa przyszły kupujący, a inicjatywa skorzystania z opcji (przyjęcia oferty) pozostaje w tym wypadku po stronie sprzedającego.
W praktyce opcje są przyznawane sobie przez strony wzajemnie. Charakterystyczne jest, że opcja kupna niemal zawsze przysługuje większościowemu wspólnikowi (inwestorowi), a opcja sprzedaży wspólnikowi mniejszościowemu. Ma to uzasadnienie we wzajemnej relacji podmiotów w spółce.
Takie rozłożenie opcji tworzy jednocześnie mechanizm wzajemnego ograniczania swobody wspólników.
Wspólnik mniejszościowy, otrzymując opcje sprzedaży, dostaje narzędzie, które pozwala mu na opuszczenie spółki na wynegocjowanych wcześniej warunkach, co wobec tego, że jest to często wspólnik z know-how prowadzący sprawy spółki, stanowi duże ryzyko dla inwestora i skłania go do uwzględniania woli wspólnika mniejszościowego w wytyczaniu kierunków rozwoju spółki.
Od decyzji inwestora zależy natomiast usunięcie wspólnika mniejszościowego ze spółki bez jakiejkolwiek przyczyny, co jest dodatkowym elementem mobilizującym do kierowania spółką zgodnie z przyjętym biznesplanem.
W związku z powyższym w umowach stosuje się zwykle terminowe ograniczenia tej swobody.
Opcja sprzedaży może być realizowana na ogół nie wcześniej niż po upływie okresu pozwalającego inwestorowi na uzyskanie pełnego rozeznania w sprawach spółki (zabezpieczenie inwestora przed przedwczesnym opuszczeniem spółki przez wspólnika posiadającego know-how), natomiast opcja kupna po upływie okresu potrzebnego na rozwój biznesowy spółki (zabezpieczenie wspólnika mniejszościowego, posiadającego know-how przed przedwczesnym wykupem po zaniżonej wartości spółki).
Ograniczeniem swobody korzystania z opcji bywa także cena, ponieważ oferty na opcje często konstruowane są bez sztywnego jej określenia. W takim wypadku strony w widełkach czasowych określonych swoją umową opcyjną starają się „trafić” w najlepszy moment realizacji przysługującego im uprawnienia.
Prawa tag along i drag along
Prawa tag along i drag along to w praktyce stosunkowo nowe narzędzia, które pomimo braku regulacji ustawowej wykorzystywane są coraz chętniej, w szczególności w relacjach, w których występuje z jednej strony początkujący przedsiębiorca posiadający know-how lub oryginalny pomysł, a z drugiej strony inwestor strategiczny.
Mechanizmy tag along i drag along z perspektywy inwestora mogą ograniczyć ryzyko przedsięwzięcia, a z perspektywy przedsiębiorcy zwiększyć pewność jego sytuacji.
Warte są rozważenia ze względu na to, że ich właściwe zastosowanie stanowić może wyważenie interesów partnerów biznesowych, funkcjonujących w praktyce na różnych płaszczyznach.
Prawo tag along (nazywane prawem wspólnej sprzedaży lub wspólnego „wyjścia”) konstytuowane jest umową pomiędzy wspólnikami i polega na przyznaniu jednemu z nich (wspólnikowi uprawnionemu) prawa przyłączenia się do wyjścia ze spółki przez drugiego z nich (wspólnika zobowiązanego).
Na ogół uprawnionemu udziałowcowi przysługuje uprawnienie do przyłączenia się do sprzedaży udziałów na rzecz podmiotu trzeciego i żądania tej samej ceny i warunków sprzedaży, które zaoferowane zostały wychodzącemu udziałowcowi.
Prawo to uznawane jest za uprawnienie mniejszościowych udziałowców, w szczególności wnoszących swoje know-how lub pomysł.
Daje ono przedsiębiorcy możliwość samodzielnej decyzji, czy chce kontynuować współpracę z nowym partnerem biznesowym wchodzącym w miejsce dotychczasowego inwestora, czy też przyłącza się do transakcji na warunkach wynegocjowanych przez wspólnika większościowego.
Tag along jest korzystne, z punktu widzenia pozycji negocjacyjnej, która zwykle w przypadku inwestora mającego odpowiednie relacje biznesowe i jednocześnie będącego większościowym udziałowcem jest znacznie lepsza.
W praktyce prawo tag along polega na zawarciu pomiędzy wspólnikami umowy, w której wspólnicy decydują, że wspólnik, planując sprzedaż należących do niego udziałów, przed zawarciem umowy sprzedaży, poinformuje innych wspólników o planowanej sprzedaży i jej warunkach.
Uprawnieniem pozostałych wspólników będzie przystąpienie do sprzedaży. Jeżeli pozostali wspólnicy się na to zdecydują, udziałowiec sprzedający zobowiązany jest zapewnić, że kupujący udziały zakupi także udziały pozostałych wspólników.
Brak zgody kupującego na odkupienie udziałów od pozostałych udziałowców zablokuje całą transakcję, także w zakresie udziałów wspólnika, który pierwszy postanowił sprzedać swoje udziały. Innymi słowy, co do zasady, brak możliwości sprzedania udziałów przez wszystkich uprawnionych z tytułu tag along i zainteresowanych sprzedażą wspólników zablokuje całą transakcję.
Prawo drag along, czyli prawo żądania sprzedaży, jest w istocie uprawnieniem przyznanym zazwyczaj wspólnikowi większościowemu do żądania sprzedaży udziałów przez pozostałych udziałowców na warunkach, na których on sam zdecydował się wyjść ze spółki. Wprowadzenie prawa drag along do umów wspólników bywa warunkiem koniecznym przystąpienia do inwestycji przez inwestora.
Sprzedaż udziałów przez większościowego udziałowca często okazuje się łatwiejsza, gdy sprzedaje on spółkę bez „balastu” w postaci mniejszościowych udziałowców. Nowemu inwestorowi, będącemu na przykład inwestorem branżowym, często zależy na dostępie do baz danych, sieci kontrahentów, kanałów dystrybucji, a dopiero na końcu na kontynuacji działalności spółki i nie ma już dla niego znaczenia, że mniejszościowi udziałowcy byli pomysłodawcami i faktycznymi realizatorami idei prowadzonej działalności.
W praktyce, w ocenie przystępującego do spółki nowego inwestora, mniejszościowi udziałowcy często uznawani są za element ograniczający jego elastyczność decyzyjną.
Zastosowanie prawa drag along, analogicznie do prawa tag along, wymaga zawarcia umowy przez wspólników (samodzielne porozumienie lub odpowiednie zapisy umowy inwestycyjnej).
W ramach umowy wspólnik mniejszościowy zobowiązuje się, z zastrzeżeniem powyższych klauzul, że na żądanie wspólnika większościowego sprzeda wszystkie posiadane udziały na rzecz podmiotu wskazanego przez wspólnika większościowego, na warunkach wynegocjowanych przez wspólnika większościowego dla niego samego.
Grzegorz Wanio, partner w Kancelarii Olesiński & Wspólnicy
Bartłomiej Stępień, starszy konsultant w Kancelarii Olesiński & Wspólnicy
Istotne ryzyko
Niewątpliwie istotnym ryzykiem dla wspólników mniejszościowych dysponujących know-how jest konieczność sprzedaży udziałów (a nie tylko prawo) za cenę obliczoną według założeń przyjętych na wstępnym etapie inwestycji.
W praktyce funkcjonują jednak co najmniej cztery rozwiązania pozwalające na złagodzenie omawianego rygoru:
Mechanizmy te mogą być wykorzystywane łącznie. Pierwszy z nich wykorzystywany jest w praktyce najczęściej, ostatni dość rzadko, gdyż podważa pozycję udziałowca większościowego wśród potencjalnych inwestorów i naraża go na konieczność zrekompensowania potencjalnemu inwestorowi poniesionych nakładów.
Nowe pomysły dla strategicznych inwestorów
W ostatnich latach rośnie rola funduszy private equity (inwestycji kapitałowych w celu osiągnięcia średnio- lub długoterminowych zysków z przyrostu zainwestowanego kapitału), w tym także venture capital (rozumianych jako odmiana private equity, polegających na inwestowaniu w podmioty na wczesnym etapie rozwoju biznesowego).
Przekłada się to również na wzrost zainteresowania inwestorów strategicznych (grup kapitałowych o ugruntowanej pozycji w branży) przedsięwzięciami typu start up. W tym układzie liczy się oryginalny pomysł lub innowacyjny know-how początkującego przedsiębiorcy.
Realizację idei zapewnić ma kapitał wniesiony przez inwestora, dążącego do osiągnięcia wzrostu wartości inwestycji przy relatywnie niskich kosztach i krótkim okresie zwrotu.
Realizacja pomysłu następuje co do zasady przez utworzenie spółki z ograniczoną odpowiedzialnością, która stanowi stosunkowo tanią, prostą i bezpieczną formę zapewniającą funkcjonowanie przedsięwzięcia.
ZDANIEM EKSPERTÓW
Grzegorz Wanio, partner w Kancelarii Olesiński & Wspólnicy
Specyficzny charakter opcji na udziały oraz praw tag along i drag along sprawia, że strony umów inwestycyjnych, w których zostaną one zawarte, podczas negocjowania, zawierania i stosowania umowy muszą wykazywać się wysokim poziomem kompetencji, zrozumienia wykorzystywanych instrumentów oraz wzajemnych celów, zapobiegliwości, a także ekonomicznego rozeznania.
To teoretyczne założenie można zilustrować przynajmniej jednym praktycznym przykładem, gdy opcja na udziały niewłaściwie zostaje skonstruowana jako jednostronna czynność prawna, co nie odpowiada, jak wskazaliśmy obok, dominującemu stanowisku doktryny.
Bardzo prawdopodobne jest, że takie uprawnienie wspólnika zostanie w razie sporu następczo uznane przez sąd za zapis nieważny, bo większość sądów wyłącza możliwość dowolnego formułowania jednostronnych czynności prawnych, wychodząc z założenia, że zasada swobody umów dotyczy tylko czynności wielostronnych.
Bartłomiej Stępień, starszy konsultant w Kancelarii Olesiński & Wspólnicy
Korzystanie z opisanych obok mechanizmów wymaga zwykłego wybiegania z planami w przyszłość i przewidywania zachowań partnera biznesowego. Nierzadkie są sytuacje, w których wspólnik mniejszościowy zmuszony jest sprzedać posiadane udziały za niesatysfakcjonującą cenę, bo wcześniej nie docenił wpływu uwarunkowań ekonomicznych (np. kryzys w branży) na wartość udziałów.
Opcje na udziały oraz prawa tag along i drag along to interesujące rozwiązania stworzone dla celów umów inwestycyjnych zawieranych pomiędzy wspólnikami. Należy pamiętać o możliwościach, jakie stwarza ich wykorzystanie, jednocześnie zachowując daleko idącą ostrożność i profesjonalizm przy konstruowaniu konkretnych zapisów.
Zobacz:
» Spółki » Umowa spółki
