Jaka jest pozycja akcjonariuszy spółek publicznych

Dynamiczny rozwój rynku kapitałowego zmusza do przewartościowania spojrzenia na klasyczne instytucje prawa handlowego, które swoje korzenie mają jeszcze w legislacji z przełomu XIX i XX w. Zmienia się nie tylko otoczenie zewnętrzne, lecz również funkcje, jakie przypisano poszczególnym rozwiązaniom konstrukcyjnym, zwłaszcza w odniesieniu do prawa spółek. Szczególnie jaskrawym przykładem tych nowych tendencji jest spółka publiczna.

W prawie polskim jako konstrukcja prawna spółka ta pojawiła się wraz z pierwszą regulacją normatywną dotyczącą rynku kapitałowego, tj. w ustawie z 22 marca 1991 r. – Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi i funduszach powierniczych, i od tego momentu podlega nieustannej ewolucji, nie tylko w płaszczyźnie regulacyjnej, ale także konstrukcyjno-ustrojowej.

W świetle dzisiejszych przepisów prawa, tj. ustawy z 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (dalej: ustawa), spółką publiczną jest taka, której przynajmniej jedna akcja podlega dematerializacji w trybie ustawy z 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi.

Warunki, w jakich funkcjonują spółki publiczne, w tym zasady, na których oparty został aktualny model rynku kapitałowego, każą widzieć niektóre aspekty konstrukcji spółki akcyjnej w całkowicie nowym świetle. Dlatego modelowe ujęcie tego typu spółki, jakie prezentuje kodeks spółek handlowych, nie oddaje specyfiki spółki publicznej, za czym idzie konieczność dostosowania postaci tej ostatniej do wymogów rynku i jego uczestników.

Gdy spojrzeć na zakres regulacji prawnej w odniesieniu do spółki publicznej, można zauważyć, że odbiega ona od wzorca kodeksowego, zwłaszcza na tych płaszczyznach, gdzie eksponowane są prawa i obowiązki jej akcjonariuszy. Niebagatelne znaczenie przy modyfikacji postaci spółki publicznej przypisać trzeba regulacjom unijnym, w tym przede wszystkim dyrektywie 2001/34/WE z 28 maja 2001 r. o dopuszczaniu papierów wartościowych do oficjalnych notowań giełdowych i o informacjach na temat tych papierów wartościowych, jakie muszą zostać opublikowane, oraz dyrektywie 2004/25/WE z 21 kwietnia 2004 r. w sprawie ofert przejęcia. Pod wpływem zasad rządzących rynkiem kapitałowym zmienia się struktura korporacyjna spółki publicznej, rzutując na stosunki wewnętrzne. Przejawem tego są instytucje: rewidenta do spraw szczególnych (art. 84 ustawy), przymusowego wykupu akcji drobnych akcjonariuszy (art. 82 ustawy), oraz żądania wykupu akcji od drobnych akcjonariuszy (art. 83 ustawy). Ponadto na jej akcjonariuszy nakładane są obowiązki, których realizacja odbywa się nie w kierunku spółki, lecz pozostałych uczestników obrotu na rynku kapitałowym, np. obowiązki notyfikacyjne (art. 69 ustawy).

Regulacje te mają swoje źródło w rozwiązaniach kształtujących oblicze współczesnego rynku kapitałowego, jak autonomiczna zasada równego traktowania inwestorów czy zasada pełnej przejrzystości (transparencji), rozumiana jako ogólny i stały dostęp do wszelkich informacji o spółce, które mogą być istotne dla podejmowania decyzji inwestycyjnych. Istotą spółki publicznej staje się więc dystrybucja informacji rynkowej, co odpowiada funkcji rynku kapitałowego, gdyż przecież faktycznym przedmiotem obrotu jest na nim informacja, podczas gdy instrument finansowy, a raczej jego wartość, odzwierciedla – w sposób wymierny, ale i namacalny – dostęp do tej informacji.

Rygoryzm, jaki cechuje podejście do spółek publicznych, zwłaszcza tych, których akcje są przedmiotem obrotu na rynkach regulowanych, wyraża się nie tylko w instytucjonalnym zabezpieczeniu pozycji mniejszościowego akcjonariatu, ale także idzie w kierunku podwyższenia standardów ochrony interesów akcjonariuszy indywidualnych, bez względu na wielkość reprezentowanego przez nich kapitału zakładowego, a tym samym siłę oddziaływania na spółkę przez mechanizm głosowania. Każdy akcjonariusz spółki publicznej powinien mieć zatem zapewniony udział w walnym zgromadzeniu oraz możliwość nieskrępowanego wykonywania prawa głosu z posiadanych akcji. W ten sposób dochodzi bowiem do zrównania pozycji wszystkich akcjonariuszy, co jest nieodzownym elementem poprawności relacji w stosunkach wewnętrznych i co warunkuje dobry ład korporacyjny.

Jeżeli przyjąć, że spółka publiczna, szczególnie taka, której akcje notowane są na rynku regulowanym, cechuje się znacznym rozproszeniem akcjonariatu, wówczas trzeba się zgodzić z twierdzeniem, iż o wpływie na nią rozstrzygać może już nie większość głosów na walnym zgromadzeniu, ale istotna mniejszość, a zatem mniejszość skupiona w rękach inwestora aktywnego zainteresowanego uczestniczeniem w procedurach korporacyjnych, głównie w walnych zgromadzeniach. Wobec tego pojawia się potrzeba wprowadzenia takich rozwiązań, które zabezpieczą interes akcjonariusza indywidualnego. Kwestia ta nabiera znaczenia przede wszystkim z perspektywy umiędzynarodowie- nia rynku kapitałowego, a raczej integracji rynku unijnego. Aspekt ten z kolei zmusza do korekty tych mechanizmów w konstrukcji modelu spółki akcyjnej, które uformowane zostały na innym poziomie cywilizacyjnego rozwoju.

W tym kierunku idą rozwiązania, jakie przewiduje dyrektywa 2007/36/WE z 11 lipca 2007 r. w sprawie wykonywania niektórych praw akcjonariuszy spółek notowanych na rynku regulowanym (dyrektywa), których przyjęcie na gruncie prawa krajowego prowadzić będzie do znacznej ingerencji w dotychczas funkcjonujące mechanizmy.

Po pierwsze:

dyrektywa wprowadza standard przekazywania przez spółkę informacji na temat zwoływanego walnego zgromadzenia, zastrzegając, że nie może to nastąpić później niż na 21 dni przed planowanym posiedzeniem. Jednak gdy dopuści się możliwość głosowania na walnym zgromadzeniu za pomocą środków elektronicznych, wówczas termin ten ulega skróceniu do 14 dni. Jednocześnie spółka zobowiązana będzie do nieprzerwanego (co rozumieć należy jako aktualizowane na bieżąco) udostępniania na swojej stronie internetowej informacji, m.in. o liczbie akcji i głosów na walnym zgromadzeniu, dzięki czemu każdy akcjonariusz będzie mógł rozpoznać, jaki jest układ sił w akcjonariacie, konfrontując powyższe dane z danymi pochodzącymi z raportów notyfikacyjnych ujawniających osiągane bądź przekraczane progi głosów na walnym zgromadzeniu, także w ramach grup kapitałowych i akcjonariuszy działających w porozumieniu.