Ochrona dla akcjonariuszy spółek zagranicznych

Pierwszy debiut zagranicznej spółki na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie SA (GPW) miał miejsce w 2003 roku, kiedy wszedł na nią austriacki bank Austria Creditanstalt AG. Od dnia tego debiutu liczba zagranicznych emitentów notowanych na rynku regulowanym GPW znacznie wzrosła. Obecnie są tam notowane akcje ponad 50 zagranicznych spółek. Ponadto władze GPW niejednokrotnie wskazywały, że przyciąganie coraz większej liczby emitentów zagranicznych, w szczególności z obszaru Europy Środkowo-Wschodniej, jest jednym z podstawowych zadań oraz elementów strategii GPW.

Jak jest w rzeczywistości

Kwestię wycofania akcji z obrotu na GPW regulują przepisy ustawy z 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (dalej u.o.p.). Unormowania u.o.p. dopełniają odpowiednie przepisy wewnętrzne (np. regulaminy) GPW oraz Krajowego Depozytu Papierów Wartościowych SA (KDPW).

Zgodnie z art. 91 u.o.p., aby spółka utraciła status spółki publicznej, musi zostać przeprowadzona procedura tzw. zniesienia dematerializacji jej akcji. Procedura ta polega na wyrejestrowaniu akcji takiej spółki z KDPW i przywróceniu im formy dokumentu (w odróżnieniu od elektronicznego zapisu w systemie KDPW). Należy pamiętać, że przywrócenie akcjom spółki publicznej formy dokumentu niesie za sobą niezwykle doniosłe skutki. Przede wszystkim spółka publiczna staje się spółką prywatną i przestaje podlegać regulacji u.o.p., co pozbawia akcjonariuszy ochrony wynikającej z tej ustawy. Ponadto, zgodnie z § 31 ust. 1 pkt 3 regulaminu GPW, w takiej sytuacji zarząd GPW wyklucza instrumenty finansowe z obrotu giełdowego. Oznacza to, że zbycie akcji takiej spółki staje się znacznie trudniejsze.

W związku z tym, w celu ochrony akcjonariuszy mniejszościowych, ustawodawca przewidział w u.o.p. szczegółowe obowiązki, które muszą zostać spełnione, aby można było przeprowadzić tę procedurę. Trzema najważniejszymi obowiązkami są:

- ogłoszenie wezwania do zapisywania się na sprzedaż akcji tej spółki przez wszystkich pozostałych akcjonariuszy,

- uzyskanie zgody walnego zgromadzenia akcjonariuszy podjętej większością 4/5 głosów oddanych w obecności akcjonariuszy reprezentujących przynajmniej połowę kapitału zakładowego oraz

- uzyskanie zezwolenia KNF.

Taka konstrukcja przepisów u.o.p. daje szansę akcjonariuszom na tzw. wyjście z inwestycji w akcje spółki publicznej, która niedługo ma się stać spółką prywatną. Ponadto pozwala to Komisji Nadzoru Finansowego czuwać nad całym procesem.

Obecny sposób uregulowania tej materii w u.o.p. nie jest idealny. Jednak praktyka pokazuje, że częściowo spełnia swoje główne zadanie – ochronę mniejszościowych akcjonariuszy spółek publicznych.

Problematyczne spółki zagraniczne

Problem w tym, że przepisy u.o.p. mają zastosowanie, z jednym wyjątkiem, jedynie do spółek mających siedzibę w Polsce. Oznacza to, że poza zakresem omawianych uregulowań znajdą się wszystkie zagraniczne spółki publiczne, oprócz zagranicznych spółek publicznych, których akcje są jednocześnie przedmiotem obrotu na GPW oraz na rynku regulowanym w innym państwie albo państwach członkowskich UE (to właśnie jest ten jedyny wyjątek przewidziany w art. 92 pkt 3 u.o.p.).

W związku z tym, że akcje wielu zagranicznych spółek publicznych notowane są jedynie na GPW, w praktyce oznacza to, że takie zagraniczne spółki publiczne znajdują się poza nawiasem omawianych obowiązków. W konsekwencji wycofanie z obrotu akcji takiej zagranicznej spółki publicznej nie będzie wymagało ani ogłoszenia wezwania do zapisywania się na sprzedaż akcji tej spółki przez wszystkich pozostałych akcjonariuszy, ani uzyskania zezwolenia KNF. O tym, jakie warunki muszą zostać spełnione, aby przeprowadzić tę procedurę, decydować będą:

- przepisy państwa siedziby tej zagranicznej spółki publicznej oraz

- odpowiednie regulaminy KDPW i GPW.

W praktyce oznacza to, że o ochronie akcjonariuszy zagranicznej spółki publicznej, której akcje notowane są na GPW, nie będzie prawie w ogóle decydować prawo polskie. Może się więc okazać, że do podjęcia decyzji w tym zakresie potrzebna jest jedynie zgoda zagranicznego odpowiednika zarządu, bez udziału akcjonariuszy, a ogłoszenie wezwania na sprzedaż akcji takiej zagranicznej spółki nie jest w ogóle wymagane.

Dla akcjonariuszy takiej zagranicznej spółki publicznej jest to bardzo niekomfortowa sytuacja, która ma dla nich daleko idące skutki. Nie dość, że pozbawia akcjonariuszy ochrony wynikającej z nadzorczych regulacji zawartych w u.o.p., to jeszcze pozostają oni akcjonariuszami prywatnej spółki zagranicznej, która co do zasady podlega wyłącznie prawu miejsca swojej siedziby. Poza tym ochrona interesów przez akcjonariuszy takiej zagranicznej spółki publicznej będzie się odbywała przed zagranicznymi sądami i w oparciu o zagraniczny system prawny, co będzie w praktyce oznaczało dużo większe trudności oraz faktyczny przymus wynajęcia doradcy prawnego znającego dane prawo. Wszystko to będzie niewątpliwie wiązało się ze znacznymi kosztami. Oznacza to, że taki proces będzie dużo trudniejszy i bardziej kosztowny, niż miałoby to miejsce w przypadku spółki publicznej z siedzibą na terytorium Polski.

Rafał Rzeszotarski, prawnik w kancelarii Baker & McKenzie

Wydaje się więc, że brak kompleksowej regulacji omawianego obok problemu nie wynika ze świadomej decyzji ustawodawcy, lecz jest jedynie wynikiem ustawodawczego niedopatrzenia. Nie ulega jednak wątpliwości, że to niedopatrzenie niesie ze sobą wiele problemów dla akcjonariuszy zagranicznych spółek publicznych notowanych na GPW.

Nieśmiałe próby odniesienia się do problemu zostały podjęte przez władze GPW. 13 marca 2015 r. zarząd GPW opublikował komunikat, w którym stwierdził m.in., że proces wycofania z obrotu akcji każdej zagranicznej spółki publicznej powinien przebiegać zgodnie z procedurą przewidzianą w u.o.p., w tym powinno zostać ogłoszone wezwanie, a decyzja w sprawie wycofania powinna zostać podjęta przez walne zgromadzenie akcjonariuszy większością 4/5 głosów. Wydaje się jednak, że takiego typu komunikaty GPW nie mogą mieć zbyt wielkiego wpływu na praktykę rynkową.

W związku z tym nie ulega wątpliwości, że omawiana kwestia powinna zostać w sposób kompleksowy uregulowana na poziomie przepisów u.o.p. >patrz ramka.

Reasumując, polskiego ustawodawcę czeka spore wyzwanie w kontekście zaprojektowania przepisów, które zapewnią odpowiednią ochronę oraz komfort akcjonariuszom zagranicznych spółek publicznych. Jeśli jednak GPW ma się stać wiodącym parkietem w naszej części Europy, przyciągającym najlepszych emitentów z krajów ościennych, wprowadzenie zmian jest koniecznością.

Trzy przypadki

W ostatnich latach inwestorzy na GPW przekonali się, że kupowanie akcji zagranicznych spółek może być dość ryzykowną inwestycją. Stało się to przede wszystkim za sprawą dwóch spółek zagranicznych: słoweńskiego banku Nova Kreditna Banka Maribor DD oraz amerykańskiej spółki Central European Distribution Corporation. W procesie reorganizacji tych spółek, związanym z ich trudną sytuacją gospodarczą, podjęte zostały decyzje o anulowaniu ich akcji, w tym także akcji posiadanych przez polskich inwestorów. Następnie obie spółki wyemitowały nowe akcje, które zostały objęte przez inwestorów próbujących je ratować. Inwestorzy, którzy posiadali anulowane akcje, nie otrzymali żadnej rekompensaty. Problematyka inwestycji w akcje spółek zagranicznych powróciła niczym bumerang na początku 2015 roku za sprawą planowanego wycofania z obrotu na GPW akcji holenderskiej spółki Global City Holdings N.V.

Jak pokazują dotychczasowe doświadczenia, polskie prawo nie jest dostosowane do tak szybkiego rozwoju polskiego rynku kapitałowego i jego otwarcia na zagranicznych emitentów. Niezbędne są więc odpowiednie zmiany prawa, w szczególności w kwestii zaprzestania bycia przez zagranicznego emitenta spółką publiczną oraz wycofania akcji z obrotu na GPW.

Jakie zmiany

Kompleksowe uregulowanie powinno przede wszystkim:

- Rozszerzyć krąg zagranicznych spółek publicznych, które są objęte omawianą procedurą. Powinny być nią objęte wszystkie zagraniczne spółki publiczne, których akcje notowane są na GPW.

- Wprowadzić obowiązek, że na przeprowadzenie omawianej procedury wymagana jest zgoda KNF.

- Wprowadzić obowiązek przeprowadzenia na terytorium Polski wezwania do zapisywania się na sprzedaż tych akcji przez wszystkich akcjonariuszy.

- Rozszerzyć krąg podmiotów, które są uprawnione do przywrócenia akcjom zagranicznej spółki publicznej formy dokumentu. Istnieje wiele podmiotów, które mogą być zainteresowane tym, aby zagraniczna spółka publiczna utraciła statut spółki publicznej – wymienić chociażby organy zarządzające, obecnych lub przyszłych akcjonariuszy.

- Rozważyć narzędzia, które pomogłyby w jakikolwiek sposób chronić akcjonariuszy zagranicznej spółki publicznej przed pozbawieniem ich praw z posiadanych akcji bez jakiejkolwiek rekompensaty, jak miało to miejsce w przypadku akcjonariuszy Nova Kreditna Banka Maribor DD oraz Central European Distribution Corporation.

- Także rozważyć zakres zastosowania wskazanych powyżej propozycji w stosunku do zagranicznych spółek publicznych, których akcje notowane są poza rynkiem regulowanym GPW, na przykład w alternatywnym systemie obrotu New Connect.